I. La coordinación de la política monetaria

Uno de los campos con mayor crecimiento dentro del área de la macroeconomía abierta lo constituye el estudio de los problemas de coordinación de políticas monetarias internacionales (^{Frankel y Rockett, 1988}), como un claro reflejo del fuerte grado de interrelación existente entre los distintos países. Prueba de ello es el esfuerzo que distintas naciones han venido emprendiendo en vías de una mayor integración, teniendo como ejemplo destacado la zona del euro.

Esta integración halla una de sus principales causas en el reconocimiento por parte de los actores involucrados de los efectos de desbordamiento (spillover effects) que tienen sus acciones de política sobre el resto de las economías. Dichos efectos tienen saldos tanto positivos como negativos, explicándose de este modo la naturaleza conflictiva inherente a las relaciones entre los países. Un caso particular dentro de la amplia gama de efectos de desbordamiento está dado por la política monetaria que mantiene un país, ya que, por ejemplo, una política monetaria restrictiva puede afectar al tipo de cambio y éste, a su vez, repercutir en la balanza comercial de otro, lo cual podría llevar a que este último reaccionara en aras de contrarrestar los efectos de ello.

Dadas las características conflictivas de las interrelaciones en materia de política monetaria internacional, es que se vuelve pertinente analizarlas a la luz de la teoría de juegos (^{Goodhart, 1994}). Pero, antes, es oportuno señalar que dos de los conceptos de solución más utilizados en la literatura sobre el tema son los equilibrios de Nash y de Stackelberg. El primero se caracteriza por ser una situación tal que, asumiendo un mismo estatus para todos los participantes, ninguno de los agentes tiene incentivos para desviarse del curso que ha seguido (^{Osborne y Rubinstein, 1994, p. 14}).

A diferencia de lo anterior, en la noción del equilibrio de Stackelberg, muy común en la teoría del oligopolio, aparece un componente jerárquico en el sentido de que algunos jugadores, llamados líderes, tienen la capacidad de imponer sobre el resto, conocidos como seguidores, sus propias políticas. Así, el líder elige primero su acción y, una vez informado de ésta, el seguidor elige una acción correspondiente (^{Fernández, 2002}). Sin embargo, la solución de Stackelberg suele ser dinámicamente inconsistente debido a que el líder tiene incentivos para mejorar su propia recompensa modificando la acción que había anunciado (^{Blackburn y Christensen, 1989}).

Cabe apuntar, tal como señalan Blackburn y Christensen, que los tipos de juegos referentes a la política monetaria suelen estar considerados dentro de la clase de los juegos de suma no-cero, puesto que la cooperación puede mejorar las recompensas de todos los jugadores, desprendiéndose de lo anterior la conjetura de que posibles comportamientos no cooperativos pueden explicarse a partir de la falta de compromisos obligatorios o debido a fallos de información (^{Canzoneri y Gray, 1985}).

La mayoría de los autores que se han volcado hacia el estudio de la coordinación de la política monetaria internacional lo han hecho con este enfoque, siendo el primero de ellos Koichi ^{Hamada (1976)}, quien propuso en su trabajo seminal estudiar la interdependencia y naturaleza estratégica de las políticas monetarias a través de un modelo de dos países, los cuales persiguen tanto metas inflacionarias como el equilibrio en la balanza de pagos, teniendo ambos el nivel de crédito interno como único instrumento de política. Dicho investigador muestra que, bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la solución no cooperativa es subóptima, ya que dichos objetivos no se pueden alcanzar simultáneamente debido al conflicto de intereses entre los dos países.

La línea abierta por ^{Hamada (1976)} encontró terreno fértil, pues se inició una escalada de investigaciones en torno al tema, llegando a su momento más álgido a mediados de los ochenta con un artículo de ^{Rogoff (1985)}, el cual desató un debate aún no resuelto del todo. La discusión abierta por este autor tuvo tal eco que su trabajo ha sido catalogado por ^{Kempf y Thadden (2008)} como uno de los más representativos dentro de la primera generación de modelos que se abocan al análisis de la cooperación en materia monetaria. En el citado texto de Rogoff se desarrolla un modelo de dos países con tipo de cambio flotante, con base en el cual el autor analiza, por un lado, la interacción estratégica entre las respectivas autoridades monetarias de ambas naciones y, por otro, las interacciones estratégicas que involucran tanto a agentes privados como a las autoridades monetarias al interior de un país dado.

El principal resultado encontrado es que, contrario a lo que análisis previos habían establecido, la cooperación creciente en el ámbito de la política monetaria internacional no incrementa automáticamente el bienestar en los países involucrados. De hecho, el bienestar en uno o ambos podría ser más alto si las políticas monetarias se conducen de manera independiente.

El problema potencial radica en que la cooperación entre los bancos centrales puede exacerbar su falta de credibilidad frente al sector privado. La intuición detrás de lo anterior es que la cooperación monetaria internacional puede incrementar la tasa de inflación de los salarios debido a que los sindicatos se darían cuenta de que cada uno de los bancos centrales tiene incentivos para generar inflación. Sin embargo, señala ^{Rogoff (1985)}, la cooperación en política monetaria puede ser buena sin ambigüedades sólo si el marco institucional es capaz de eliminar o aminorar este problema de falta de credibilidad de los bancos centrales.

Años después, ^{Carraro y Giavazzi (1988)} respondieron al anterior desafío teórico al desarrollar un juego secuencial de dos países con seis agentes: una empresa, un sindicato y un banco central representativos de cada nación. En un principio, se fijan los salarios al interior de cada país y en una siguiente etapa, dados los salarios nominales, toca el turno a los bancos centrales de fijar la oferta monetaria. El modelo muestra que la coordinación de política monetaria puede no ser contraproducente en una situación en la que, ante la presencia de contratos nominales, el banco central tiene el poder de afectar variables reales. A partir del postulado anterior es que los autores demuestran que la cooperación internacional se convierte en la estrategia dominante de los bancos centrales.

Posteriormente, ^{Jensen (1997)} llega a resultados similares a los anteriores, pero con la diferencia de que mantiene prácticamente intacto el modelo de ^{Rogoff (1985)}. Tomando en cuenta que, en ausencia de cooperación, el resultado del juego es socialmente ineficiente (^{Canzoneri y Gray, 1985}), en su trabajo, Jensen rechaza los resultados del de Rogoff, postulando que la afirmación de éste en el sentido de que la cooperación es contraproducente descansa en dos supuestos críticos: el sector privado y la autoridad central están en desacuerdo en cuanto al nivel óptimo de empleo y, por otro lado, al sector privado le da lo mismo enfrentar niveles bajos o altos de inflación. En lo referente al primer supuesto, lo encuentra bastante plausible, justificándolo por la presencia de distorsiones en la economía. Sin embargo, discrepa totalmente del segundo supuesto. ¿Por qué habría -se pregunta este autor- de preocuparse la autoridad central por el nivel de inflación si el sector privado no lo hace? Deduce que lo anterior tiene coherencia sólo si se asume que los agentes del sector privado son unidades "atomísticas"¹ cuyas acciones unilaterales no pueden afectar la tasa de inflación. Luego entonces, no importa si el sector privado es modelado como hostil (averse) o no a la inflación. Sin embargo, apunta, si algunos de los agentes del sector privado son tomadores de decisiones no atomísticos, se tiene que el segundo supuesto es difícilmente sostenible. De este modo, ^{Jensen (1997)} mantiene en lo esencial el modelo de ^{Rogoff (1985)}, pero permitiendo ahora la presencia de agentes que tienen la capacidad de fijar salarios y que son no atomísticos y hostiles a la inflación, situación ante la cual la cooperación en materia de política monetaria puede no ser contraproducente, llegando a obtenerse mayores niveles de empleo y menores tasas de inflación. Así, al igual que ^{Canzoneri y Henderson (1991)}, defiende la existencia de ganancias significativas al coordinar respuestas de cara a perturbaciones macroeconómicas.

Siguiendo una lógica parecida a la planteada por ^{Carraro y Giavazzi (1988)}, ^{Dixit y Lambertini (1999)} realizan una extensión del conocido trabajo de ^{Barro y Gordon (1983)}, en la que consideran la interacción entre la política monetaria de un banco central común en una unión monetaria y las políticas fiscales de los países miembros de ella. Estos autores encuentran que si todos los agentes están de acuerdo en los niveles ideales de producción y empleo, entonces, la solución óptima puede ser alcanzada a pesar de que no exista consenso sobre los pesos relativos de los dos objetivos (inflación y desempleo) y sin importar quién mueve primero. Hay que notar que, para obtener los resultados anteriores, parten del supuesto de que la coordinación de las políticas monetarias da resultados al menos de la misma magnitud a los de las soluciones de Nash y de Stackelberg.

A diferencia de ^{Jensen (1997)}, ^{Krolzig (1997)} generaliza el modelo de ^{Barro y Gordon (1983)} hacia un marco estocástico con la finalidad de refutar la proposición de ^{Rogoff (1985)} ya comentada. Partiendo de que los agentes privados poseen información imperfecta acerca de la factibilidad de una posible cooperación monetaria, este investigador encuentra que la cooperación entre los bancos centrales constituye un equilibrio bayesiano perfecto.

Para una panorámica más amplia del debate, es recomendable acudir a ^{Díaz (2005)}. Su artículo resulta interesante porque abona en las dos direcciones de la discusión: por un lado, especifica situaciones en las que es preferible la solución cooperativa, mientras que, por otro, encuentra escenarios para los cuales las soluciones no cooperativas de Nash y de Stackelberg son superiores. Para mostrar lo anterior, esta autora construye un modelo de dos países estructuralmente idénticos, con las mismas preferencias sobre sus objetivos de inflación y crecimiento, y en el que la oferta monetaria es el único instrumento para hacer frente a las perturbaciones que puedan afectar a dichos objetivos. La principal aportación de su trabajo es mostrar que los efectos de las perturbaciones dependen de la estructura económica subyacente, concluyendo que si el instrumento de política es la variación de la oferta monetaria, resultarán inequívocas las ventajas de coordinarse en caso de sufrir una perturbación monetaria. Sin embargo, en caso de enfrentarse a perturbaciones reales, la superioridad de la coordinación dependerá de la elasticidad de la oferta agregada. Si ésta es relativamente inelástica, la coordinación monetaria introduce un sesgo inflacionario, obteniéndose en este caso mejores resultados con las soluciones dadas por Nash y por Stackelberg. Sin dar por concluido el debate, es oportuno recuperar los señalamientos de ^{Fritz y Metzger (2006)} en el sentido de que, a pesar de que diversos autores han señalado las ventajas de la cooperación, ésta necesita ser respaldada por un compromiso sincero por parte de cada uno de los agentes y la imposición de una serie de restricciones, en algunos casos críticas, sobre las soberanías nacionales; de ahí que sea muy complicado alcanzar y mantener esa cooperación en materia monetaria.²

II. Modelo teórico

En el presente trabajo se considera un modelo de dos países con la finalidad de analizar las interacciones estratégicas en materia de política monetaria entre los bancos centrales respectivos. Cada una de estas economías (una considerada doméstica y la otra externa) está caracterizada tanto por una curva de Phillips como por una curva IS (de inversión-ahorro), las cuales pueden ser perturbadas por impactos exógenos. Ambas economías son estructuralmente diferentes en un contexto en el que una de ellas es relativamente más grande que la otra.

Adicionalmente, se considera una condición que vincula el tipo de cambio real entre los dos países con el diferencial de tasas de interés real. Las perturbaciones en sus economías pueden ser simétricas, si son de la misma magnitud, o asimétricas, en caso contrario. Se asume que los bancos centrales tienen metas inflacionarias y de producción, las cuales se verán reflejadas en las funciones objetivo correspondientes.

Siguiendo a ^{Ball (1999)}, ^{Leitemo (2004)} y ^{Leitemo, Roisland y Torvik (2002}, ²⁰⁰⁵⁾, se tiene que el instrumento de política monetaria que utilizarán ambos bancos centrales será la tasa de interés real. Cabe señalar que, de manera general, el instrumento utilizado por los bancos centrales es la tasa de interés nominal. No obstante lo anterior, si en el corto plazo éstos son capaces de hacer un buen pronóstico de la tasa de inflación, entonces es posible establecer una equivalencia entre las tasas de interés nominal y de interés real (^{Ball, 1999}; ^{Leitemo, 2004}; ^{Leitemo, Roisland y Torvik, 2002}, ²⁰⁰⁵). De este modo, la rigidez nominal juega un papel clave, ya que, variando la tasa de interés nominal, la política monetaria estaría variando en la práctica la tasa de interés real (^{Leitemo, 2004}; ^{Clarida, Galí y Gertler, 1999}).

El modelo que se utilizará se basa principalmente en los trabajos de ^{Leitemo (2004)} y ^{Walsh (2003)}. La principal diferencia en relación con estos autores es que el primero originalmente analiza un juego al interior de un país entre la autoridad monetaria versus la autoridad fiscal, mientras que en el presente trabajo se propone un juego entre las autoridades monetarias de dos países distintos.

Otro cambio sustancial respecto a ^{Leitemo (2004)} es la especificación de las curvas is, ya que aquí la demanda de un país es función creciente del producto del otro, con la intención de reflejar los efectos de desbordamiento, situación que no es considerada por aquel autor en su trabajo. Esta estructura para el lado de la demanda ya ha sido utilizada en diversos trabajos, entre otros, los de ^{Rogoff (1985)}, ^{Carraro y Giavazzi (1988)}, ^{Chang, Muinhos y Teixeira (2002)} y ^{Walsh (2003)}. Las principales variaciones en lo tocante a este último son que él asume dos economías completamente simétricas y que el instrumento de política que utiliza es la tasa de inflación, mientras que en este artículo las economías son distintas y el instrumento de política es la tasa de interés real.

El modelo consta de cinco ecuaciones: la demanda doméstica, la demanda exterior, las respectivas curvas de Phillips y la condición según la cual el tipo de cambio real es determinado por medio de la paridad descubierta de las tasas de interés. Todas las variables se miden en logaritmos, con excepción de la tasa de interés real, r, como desviaciones de sus respectivos valores de estado estacionario. Las variables y los parámetros con asterisco corresponden a la economía exterior. Todos los coeficientes son positivos.

Siguiendo a ^{Walsh (2003)}, la curva de oferta agregada de la economía doméstica está en función del tipo de cambio real, del diferencial entre la inflación observada y la esperada y de una perturbación estocástica. De esta forma, la curva de oferta agregada de la economía doméstica está dada por la siguiente expresión:

Reordenando (1), se puede llegar a la siguiente curva de Phillips con expectativas sobre la inflación:

donde ϕ=ω1/ω2,γ=1/ω2,εt=-ηt/ω2,πt=pt-pt-1 es la inflación; qt≡et+pt*-pt es el tipo de cambio real; et es el tipo de cambio nominal; pt* y pt son los niveles de precios para la economía exterior y nacional, respectivamente, y yt es la brecha del producto, es decir, la diferencia entre el producto observado y el potencial.

La especificación para la curva de Phillips en (2) se puede considerar como un caso particular, en el sentido de ^{Svensson (1999)} y de ^{Ball (1999)}, de la generalización propuesta por ^{Clarida, Galí y Gertler (1999)}, con la diferencia de que aquí la inflación no depende, entre otras cosas, de la inflación pasada, sino de la expectativa a partir de la inflación actual. ^{Walsh (2003)} deriva el término Et-1πt en la ecuación (1) al asumir que el contrato nominal salarial es establecido con un periodo de adelanto, basándose en las expectativas sobre el nivel de precios.³

Otra especificación para la curva de Phillips, diferente a la que aquí se plantea y que también es un caso particular de la generalización propuesta en ^{Clarida, Galí y Gertler (1999)}, consiste en hacer depender la inflación actual de la expectativa sobre la futura. En los trabajos de ^{Leitemo, Roislan y Torvik (2002}, ²⁰⁰⁵⁾ se presenta evidencia empírica tanto a favor como en contra de las dos especificaciones de las curvas de Phillips ya mencionadas.

La ecuación (2) es muy similar a una curva de Phillips para una economía cerrada. Sin embargo, dado que el modelo considera economías abiertas, existe una diferencia sustancial entre (2) y la curva de Phillips para economías cerradas, la cual consiste en que (2) incluye un término que refleja el efecto del tipo de cambio real sobre la inflación. ^{Ball (1999)}, ^{Leitemo (2004)} y ^{Chang, Muinhos y Teixeira (2002)} derivan la inclusión del tipo de cambio real en (2) al considerar que la inflación en el periodo presente es una media ponderada de la inflación doméstica y la inflación importada, considerando que los precios importados siguen la paridad del poder compra y tomando a ϕ como la proporción de los bienes importados.

Así, el parámetro ϕ puede ser interpretado desde dos ópticas estrechamente ligadas entre sí: como la fracción de bienes importados en el índice de precios al consumidor (^{Leitemo, 2004}) y como un indicador del grado de apertura de la economía en cuestión (^{Chang, Muinhos y Teixeira, 2002}). Así, si se tuviera que ϕ < ϕ^*, se daría el hecho de que la economía doméstica es más cerrada con relación a la otra, debido a que su coeficiente de traspaso del tipo de cambio a la inflación es menor. Dada la definición del tipo de cambio, se tiene que los incrementos de éste implican una depreciación real de la economía doméstica. De manera análoga, la curva de Phillips para la economía exterior está dada por la siguiente expresión:

Los términos εt y εt* en (2) y (3) son perturbaciones de la oferta que capturan cualquier fenómeno que podría afectar a la inflación con independencia de los movimientos en la demanda, en la expectativa sobre la inflación o en el tipo de cambio. Estas perturbaciones tienen varianzas σε2 y σε2*, respectivamente, no están serialmente correlacionadas y su media es cero.

Por otra parte, es necesario especificar una condición para la demanda agregada de la economía doméstica. Esta condición está dada por la siguiente curva IS:

donde r es la tasa de interés real y los parámetros δ,δ* indican el tamaño relativo de las economías. De este modo, si se verificase que δ>δ* se tendría que la economía doméstica es más dependiente del producto del otro país, indicando con ello que la economía exterior es más grande en relación a la doméstica (^{Chang, Muinhos y Teixeira, 2002}). El signo negativo del coeficiente de la tasa de interés real refleja la sustitución intertemporal de consumo. De este modo, la elasticidad de la tasa interés en la curva IS corresponde a la elasticidad intertemporal de sustitución (^{Clarida, Galí y Gertler, 1999}). De manera análoga, la curva IS de la economía exterior está dada por la siguiente expresión:

Los términos ut y ut* en (4) y (5) representan perturbaciones de la demanda con varianzas σu2 y σu2* respectivamente, no están serialmente correlacionadas y su media es cero. Finalmente, para cerrar el modelo, se tiene la condición correspondiente a la paridad descubierta de tasas de interés:⁴

Esta condición supone que los incrementos en la tasa de interés real hacen más atractivos los activos domésticos, implicando de este modo una apreciación en el tipo de cambio, y es muy importante en el modelo, pues captura los efectos de la política monetaria sobre el tipo de cambio. En tanto las estrategias de la política monetaria no induzcan un sesgo sistemático, la naturaleza gaussiana de los impactos iid (independientes e idénticamente distribuidos) es suficiente para garantizar Et-1πt=Et-1πt*=0 (^{Ellison, Lucio y Vilmunen, 2007}; ^{Walsh, 2003}).

Con respecto al tipo de cambio real, cuando los impactos son gaussianos y las expectativas son racionales, es posible escribir el tipo de cambio real como qt=ρEtqt-1+υt donde 0 < ρ < 1 y υt es ruido blanco. De lo anterior se sigue que Etqt+1=0 en cualquier solución libre de burbujas especulativas, supuesto que se mantendrá a lo largo del presente trabajo (^{Ellison, Lucio y Vilmunen, 2007}; ^{Walsh, 2003}; ^{Chang, Muinhos y Teixeira, 2002}; ^{Leitemo, 2004}). En cuanto al papel de los bancos centrales doméstico y foráneo, se asume que éstos tienen metas inflacionarias y de producción, las cuales se ven reflejadas respectivamente en las siguientes funciones objetivo:⁵

Estas funciones objetivo reflejan el hecho de que ambos bancos centrales desean minimizar la variabilidad de la inflación y de la producción con respecto a sus valores objetivo. Los términos λ > 0 y λ^* > 0 indican el peso relativo que cada uno de los bancos centrales le da a cada uno de estos objetivos. Así, si se tiene que λ < 1, se estaría frente a un banco central con mayor preocupación por las desviaciones de la producción respecto a su nivel potencial u objetivo.

A partir de los elementos anteriores, es posible derivar las formas reducidas del modelo.⁶ Para lograr tal propósito, se procede de la siguiente manera: se toma la ecuación (6), recordando que Eqt+1=0, y se sustituye junto con (5) en la ecuación (4) para obtener:

La expresión anterior se sustituye en (5), con lo que se encuentra una forma reducida para yt*:

Finalmente, para hallar las expresiones reducidas de πt y πt* combinamos (2) con (9) y (3) con (10), para obtener, respectivamente:

Así, se han obtenido las cuatros formas reducidas del modelo -(9) (10) (11) y (12)-, las cuales serán la base, junto con las funciones objetivo (7) y (8), para los juegos que se desarrollarán en las secciones siguientes.

III. Solución del modelo

En este apartado se resuelve el modelo para los distintos casos considerados. En primera instancia, se presenta la solución dada por el equilibrio de Nash para, posteriormente, resolver el modelo con un juego a la Stackelberg, en el que el banco central doméstico funge como seguidor y el banco central exterior como el líder.

IV. Ejercicio numérico

En este apartado se exponen una serie de simulaciones con la finalidad de analizar los efectos de distintas perturbaciones sobre los diversos equilibrios. Es de recordar que, en el caso de la economía doméstica, los coeficientes ϕ y γ indican el efecto del tipo de cambio real y de la demanda sobre la inflación, respectivamente; α refleja la elasticidad de la tasa de interés real en la curva is, β indica el efecto del tipo de cambio real sobre la demanda, mientras que δ mide el grado de dependencia de la economía doméstica respecto a la extranjera. Finalmente, λ indica el peso asignado por el banco central al objetivo inflacionario. De manera análoga, los coeficientes con asterisco corresponden a los mismos parámetros de la economía extranjera.

Para el caso de la economía doméstica, los valores de ϕ = 0.31 y α = 0.39 provienen de ^{Freitas y Muinhos (2001)}; γ = 0.1 y β = 0.08, de ^{Bonomo y Brito (2001)}; δ = 0.2 y λ = 1, de ^{Chang, Muinhos y Teixeira (2002)}. Para el caso de la economía exterior, los valores de ϕ^* 0.4 , γ^* = 0.2 , α^* =0.6 y β^* =0.2 se tomaron de ^{Ball (1999)}, mientras que 1 y δ^* 0.1 provienen de ^{Chang, Muinhos y Teixeira (2002)}.

En el Cuadro 1 aparecen los valores asignados tanto a los coeficientes como a las perturbaciones, mientras que en el Cuadro 2 se muestran los resultados que se obtuvieron para las tasas de interés y las funciones de pérdida a partir de dichos valores. Una vez asignados los valores a los coeficientes /del modelo, se realizan cinco simulaciones.

En el primer caso se presenta un entorno en el que no ocurren perturbaciones de la oferta pero sí de la demanda, las cuales se asumen simétricas. De igual forma, en el segundo ejercicio se supone que no existen perturbaciones de la oferta pero sí de la demanda, las cuales se presume son asimétricas. En la tercera simulación se muestra una situación en la cual no existen perturbaciones de la demanda pero sí perturbaciones simétricas de la oferta. En el cuarto ejercicio se analiza un escenario en el que las únicas perturbaciones son asimétricas y de la oferta. Finalmente, en el último ejercicio se realiza una simulación para distintos valores de δ, manteniendo contantes el resto de los coeficientes.⁹

Los resultados muestran un hecho interesante: en el caso de las perturbaciones de la demanda, ya sea simétricas o asimétricas, se tiene que la solución de Nash para el país doméstico es superior, en el sentido de Pareto, a la de Stackelberg. La intuición señala el hecho de que las perturbaciones de la demanda presionan tanto a la inflación como a la producción en el mismo sentido, por lo que cada banco central no enfrenta en el corto plazo un dilema entre inflación y producción. Así, si se diera una caída en la demanda, esto provocaría un menor nivel de inflación y de producción y, en ese caso, una política adecuada podría ser el mantener una tasa de interés baja para estabilizar tanto la inflación como la demanda (^{Leitemo, Roisland y Torvik, 2002}; ^{Clarida, Galí y Gertler, 1999}). De esta forma, al no existir un dilema, el banco central doméstico puede atacar al mismo tiempo los dos objetivos de su respectiva función de pérdida; de ahí que un juego tipo Stackelberg produzca un menor bienestar.

Sin embargo, en el caso de la economía exterior se obtiene un resultado superior, en el sentido de Pareto, con un juego tipo Stackelberg que con uno a la Nash. La intuición de lo anterior radica en que, si bien el líder tampoco enfrenta un dilema entre inflación y producción, sí puede sacar provecho de su posición, al mover primero, para obtener alguna ventaja a costa del país seguidor.

A diferencia de lo ocurrido con las perturbaciones de la demanda, se tiene que cuando son de la oferta, sí se genera un dilema para el banco central (^{Leitemo, Roisland y Torvik, 2002}; ^{Clarida, Galí y Gertler, 1999}). La idea detrás de lo anterior se halla en que, si un impacto en la oferta presiona la inflación al alza, al mismo tiempo estaría reduciendo la producción. Así, una política destinada a disminuir la inflación provocaría una caída mayor en la producción y el empleo. En este caso, el banco central no podría atacar por sí solo y simultáneamente los dos objetivos de su función de pérdida, con lo cual resultaría conveniente para ambos bancos ser partícipes de un juego a la Stackelberg, ya que, al entrar en una dinámica líder-seguidor, se estaría colaborando para atacar ese dilema.

Otro punto importante a considerar es si los resultados son sensibles ante cambios en los coeficientes del modelo. En la Gráfica 1 se muestra el comportamiento de la función objetivo del banco central doméstico para los equilibrios de Nash y de Stackelberg con distintos valores de δ en una situación en la que las perturbaciones son simétricas de la demanda.

Gráfica 1 Comportamiento de la función objetivo del banco central doméstico (L) para los equilibrios de Nash y de Stackelberg con distintos valores de δ. 

En las simulaciones con perturbaciones de la demanda se mostró que el equilibrio de Nash es preferible sobre el de Stackelberg para el caso de la economía doméstica. Sin embargo, en la simulación mostrada en la Gráfica 1 es posible ver que, a partir de δ = 0.4, la solución dada por el equilibrio de Stackelberg es preferible a la de Nash debido a que logra minimizar en mayor cuantía la función objetivo del banco central doméstico. La intuición de lo anterior radica en el hecho de que a medida que se incrementa el valor de δ, la economía doméstica es cada vez más dependiente de la extranjera, por lo que le resulta conveniente entrar en una dinámica líder-seguidor.¹⁰