Valuación

Se calcularon dos valores por cada empresa al 31 de diciembre del 2001, para lo que se utilizaron dos tasas de descuentos diferentes. La primera, sobre la base del rendimiento patrimonial que surgió de aplicar el modelo CAPM, y la otra, aplicando el CAPM más una tasa del riesgo país. El procedimiento para obtener el valor final fue el siguiente: en primer lugar, se obtuvieron los flujos de caja operativos de las empresas y la proyección de los mismos; luego, se calculó el valor residual y, por último, se descontaron los flujos utilizando las dos tasas mencionadas. Los elementos que se consideraron para estimar el valor de las empresas fueron los flujos de caja operativos proyectados, el periodo de proyección, el valor residual y las tasas de descuento (costo del capital).

La fórmula que se utilizó para el descuento de los flujos de caja, o DCF, fue la que ^{Brealey y Myers (2000, p. 36)} describen a continuación:

Valor=∑t=1t=nCFt(1+r)t

En donde:

n: periodo de proyección

CFt: flujos de caja operativos proyectados r: tasa de descuento o costo de capital

-Flujos de caja operativos proyectados

Para realizar la proyección de los flujos se utilizó información de los últimos tres estados contables de las empresas, anteriores a la fecha de valuación. También, se tomaron en cuenta las condiciones imperantes de la economía del país y las circunstancias especiales de la empresa y de la industria. Para el cálculo del flujo de caja operativo se utilizó el modelo de “Flujo de Caja de la Empresa” desarrollado por ^{Damodaran (1996)}. Para el autor no es necesario estimar el beneficio fiscal del pago de los intereses, ya que el mismo estará reflejado en la WACC. También explica que los flujos de caja incorporan la inflación esperada, por lo tanto, son nominales y deben estar descontados a una tasa nominal. En cuanto a la tasa de crecimiento de los flujos, ^{Copelan et al. (1996)} mencionan que, al largo plazo, pocas empresas pueden crecer más que la economía en promedio. La mejor estimación de la tasa de crecimiento sería la tasa esperada, de largo plazo, del consumo de productos industriales adicionada a la tasa de inflación esperada. Por otro lado, ^{Damodaran (1996)} habla del crecimiento moderado, y dice que éste ocurre cuando las empresas crecen a una tasa moderadamente mayor que la tasa nominal de crecimiento de la economía. Para este modelo se tomó como tasa de crecimiento de los ingresos el promedio de crecimiento de la industria, en la que se encuentre la empresa a valuar, de los últimos cinco años anteriores a la fecha de valuación. Los costos variables mantuvieron una tasa de crecimiento marginal constante. Tanto los costos fijos como las inversiones de capital se mantuvieron constantes, por lo que se estimó que podían absorber el crecimiento de las ventas durante el periodo de proyección. En cuanto al capital de trabajo, se estimaron y aplicaron los días promedios de las cuentas a pagar y a cobrar de los últimos tres años. El inventario final se mantuvo constante.

En las siguientes tablas se observan los índices más relevantes utilizados en las proyecciones de los flujos de las empresas.

-Periodo de proyección

Para ^{Copelan et al. (1996)} el periodo de proyección debería ser el número de años necesarios hasta el momento en que la empresa alcanza su estabilidad. Es decir, hasta el momento en que obtiene una tasa de rendimiento estable por sus antiguas y nuevas inversiones de capital. Si surgieran dudas sobre cuantos años utilizar en la proyección, los autores recomiendan no menos de siete años. En la práctica, el periodo de proyección suele comprender de tres a diez años. A partir de este período comenzaría uno de estabilidad y de tiempo ilimitado, que se utiliza para calcular el valor residual de la empresa. Para la investigación se utilizó como período de proyección siete años.

- Valor residual

Para ^{Damodaran (1996)}, cuando se realiza una valuación de un activo con una vida útil infinita, se requiere estimar el valor residual del activo después del periodo de proyección. Este valor es, usualmente, una parte muy importante del valor total del activo, por lo cual, su estimación es una de las actividades esenciales en el proceso de valuación. En el caso de la investigación se estimó que, luego del periodo de proyección, no habría crecimiento y las inversiones de capital serían iguales a las depreciaciones del año, por lo tanto, se utilizó la fórmula de perpetuidad:

Valor residual=FCFt+1WACC

En donde:

FCFt+1 = flujo de caja del primer año después del periodo regular de proyección

WACC = promedio ponderado del costo de capital o weighted average cost of capital

- Tasas de descuento (costo del capital)

La tasa de descuento a utilizar fue la WACC, que representa el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento:

WACC=DV*kd*1-T+EV*ke

En donde:

D: deuda

V: capital + deuda

T: tasa efectiva de impuesto a las rentas

E: capital

kd: costo de la deuda

ke: rendimiento esperado del capital o patrimonio

En la investigación, al igual que ^{Fernández (2002, p. 387)}, se aplicó el supuesto de que el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras, fue igual a su valor de mercado, por lo que el costo de la deuda (kd) fue igual a la tasa efectiva anual de interés pagada por estas deudas. Además, el costo de la deuda se mantuvo constante a lo largo del periodo de proyección. Para calcular el rendimiento patrimonial esperado (ke) se utilizó el modelo CAPM, que fue desarrollado sobre la base de supuestos que definen a los mercados perfectos y para inversionistas bien diversificados. Por lo que los modelos que se utilizaron fueron el CAPM Global y el CAPM Global más una prima por el riesgo país², como lo propone ^{Sabal (2001)}.

Para el modelo se estimó una estructura de capital estándar, u óptima, que se mantuvo constante a lo largo del periodo de proyección, como sugiere ^{Copeland et al. (1996, p. 249)}. Para lo cual se realizó la distribución total de los resultados de cada ejercicio. Como tasa de libre riesgo global se utilizó un bono del tesoro estadounidense de largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación. En cuanto a la prima por el riesgo país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial de los bonos Brady FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de Estados Unidos de madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de libre riesgo local. Como prima por el riesgo del mercado global se utilizó, al igual que varios autores, 5.5 por ciento³.

Análisis de resultados con la aplicación del modelo DCF tradicional

Como se observa en las siguientes tablas y gráficos, se muestra una dispersión importante entre los valores calculados con las distintas tasas, de cada una de las empresas. En el caso de Pérez Companc, se observa una variación absoluta promedio de 4,028 millones y una dispersión promedio de 205%. Esta dispersión es el resultado de dividir los valores calculados con el riesgo país y sin el riesgo país.

En el caso de Telecom Argentina, se observa una variación absoluta promedio de 11,616 millones y una dispersión promedio de 168%.

En las dos empresas la dispersión disminuyó a medida que los valores se acercaron al valor residual. Por otro lado, si bien las magnitudes de las dispersiones se explican, fundamentalmente, por la suma del riesgo país a la tasa de rendimiento patrimonial. También, estas dispersiones pudieran haberse explicado, entre otras razones, por la falta de ajustes a los flujos por los riesgos no sistemáticos; porque no se tomó en cuenta el supuesto de racionalidad financiera en la administración de los flujos y, por último, porque no se utilizaron tasas de descuento acordes a los periodos de crisis financieras.

Valuación

Los elementos considerados para estimar el valor de las empresas han sido los siguientes: desarrollo de escenarios, determinación del periodo de proyección, ajustes por riesgos, construcción, proyección y ajustes de los flujos de caja, cálculo de la tasas de descuento (costo del capital), cálculo del valor residual y determinación del valor final. A partir de la fórmula general para el descuento de flujos de caja, se elaboró la siguiente fórmula para los periodos de crisis financiera, bajo el supuesto de una tasa de descuento constante:

En donde:

n: periodo de proyección

CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para periodos de crisis financiera rc: tasa de descuento, o costo de capital, ajustada para periodos de crisis financiera

Por otro lado, para tasas de descuento irregulares se aplicó la siguiente fórmula, elaborada a partir de la fórmula general de descuento de flujos descrita por ^{Fernández (2002)}:

Valor=∑t=1nCFACtΠ1n1+rct

En donde:

n: periodo de proyección

CFACt: flujos de caja operativos proyectados ajustados para periodos de crisis financiera rct: tasa de descuento, o costo de capital, del año ajustada para periodos de crisis financiera

-Desarrollo de escenarios

Se desarrollaron tres escenarios: el optimista, el neutro y el pesimista, con la misma probabilidad de ocurrencia. En el primer escenario se reconoció el efecto de la crisis financiera del mercado, pero sin llegar a afectar las operaciones y las finanzas de la empresa. En el segundo no se realizaron cambios, es decir, los flujos se mantuvieron constantes. En el último escenario, se reconoció tanto el efecto de la crisis del mercado como sus consecuencias en las operaciones y las finanzas de la empresa (financial distress).

-Determinación del periodo de proyección

El periodo de proyección debería ser el número de años necesarios hasta el momento en que la empresa alcanza la estabilidad de sus flujos. Para el modelo se estimó un periodo de proyección de siete años, en cada uno de los escenarios. A los primeros dos años del periodo de proyección se les denominó, al igual que ^{Damodaran (1996)}, periodo de transición o normalización. Durante este periodo, que coincide con el tiempo de duración promedio de las crisis financieras, se ajustaron los flujos con la intención de normalizarlos de los efectos temporales de las crisis. Este plazo surgió a partir de la estimación que realizaron ^{Allen y Gale (2008)} sobre la duración promedio de las crisis financieras de 2.6 años durante los últimos 30 años.

-Ajustes por riesgos

^{James y Koller (2000)} explican que una simple prima que compense por los riesgos no es suficiente. Los riesgos derivados de los mercados emergentes se pueden incorporar tanto en el flujo de la caja como en la tasa de descuento. Ellos creen que la mejor opción es incorporarlos directamente al flujo de caja mediante escenarios. ^{Sabal (2001)} sugiere realizar ajustes por la baja diversificación del inversor, o por la falta de liquidez, e incorporar todo el riesgo no sistemático en el flujo de caja y la parte sistemática, en la tasa de descuento. Para ^{Pereiro (2002)}, el ajuste por el riesgo país es indispensable cuando se valúan empresas en mercados emergentes. En cuanto al riesgo no sistemático, es necesario considerarlo cuando se valúan empresas privadas. Agrega que algunos analistas utilizan una combinación de ajustes entre el flujo de caja y la tasa de descuento, medida que considera controversial, ya que sería muy difícil de calcular la parte proporcional del riesgo correspondiente al flujo y el correspondiente a la tasa, por lo que recomienda realizar los ajustes directamente en los flujos de caja. ^{Zenner y Akaydin (2002)} opinan que lo teóricamente correcto sería ajustar los flujos de fondos para cuantificar el impacto del riesgo país [considerado un riesgo diversificable] pero que en la práctica, reconocen, este procedimiento resultaría muy difícil de realizar, por lo que proponen incorporarlo a la tasa de descuento. ^{Buscaglia (2005)} explica que la teoría financiera propone que todos los riesgos diversificables deberían ser modelados en los flujos de caja, mientras que los riesgos no diversificables en la tasa de descuento. Pero aclara que cuando se evalúan empresas en mercados emergentes es muy difícil estimar la probabilidad de ocurrencia y el impacto de dichos riesgos en los flujos [en especial los derivados por el riesgo país] por lo que, en definitiva, se castiga a la tasa de descuento. Con el modelo para periodos de crisis se buscó obtener el valor intrínseco de las empresas públicas, por lo que se tomaron en cuenta todas las circunstancias que pudieran haber afectado a este valor. Las circunstancias que surgieron de la empresa, o la industria, se incluyeron en los flujos y las que surgieron del mercado en la tasa de descuento.

-Tasa de crecimiento

Las tasas de crecimiento de los distintos flujos, según ^{Damodaran (1996)}, se pueden obtener de diferentes formas, con información pasada, con estimaciones de analistas o por medio de un análisis fundamental de la empresa. Usualmente se realizan las tres opciones simultáneamente, superponiéndose una con la otra y quedando al criterio del analista cual utilizar. Explica que la aplicación de los métodos de proyección de series de tiempo tiene sus limitaciones, ya que se necesitan más de 15 años de información histórica para reducir el error de estimación y, además, su efectividad disminuye a medida que aumenta el periodo de proyección. Agrega que el crecimiento del volumen de ventas debería ser proporcional al de los gastos de capital, con la intención de mantener los activos existentes y adquirir nuevos. Por lo que sería inconsistente tener una tasa de crecimiento elevada y un gasto de capital reducido. Explica que algunos analistas asumen que la depreciación debería ser igual a los gastos de capital, en los periodos de crecimiento estable. Para ^{Copelan et al. (1996)}, pocas empresas pueden crecer en promedio, al largo plazo, más que la economía. Para ellos, la mejor estimación sería utilizar la tasa de largo plazo del crecimiento esperado del consumo de productos industriales más la tasa de inflación esperada. Como la prueba del modelo se realizó en un periodo de diez años de antigüedad, se utilizó, para la proyección de los flujos, información pública disponible de las empresas, la industria y la economía hasta el 31 de diciembre del 2001. También se determinó que, durante el periodo de proyección, tanto la inversión de capital como la deuda financiera se mantuvieran constantes.

-Ajustes a los flujos

Un supuesto del modelo es la racionalidad en la toma de decisiones operativas y financieras, tanto de los inversores como de la administración de la empresa, especialmente durante los periodos de crisis. Esto implica que todas las decisiones tienden a mantener a la empresa en un estado operativo y con estabilidad financiera. Por lo que se realizaron ajustes a los flujos de acuerdo con este supuesto.

Para ^{Reider y Heyler (2003)} el dinero es la sangre de una organización, y explican que: “Con éste, asumiendo que hay una adecuada administración… la empresa puede crecer y prosperar -sin éste la empresa fallece. Como la ausencia de agua para cualquier cosa viviente, la ausencia de dinero, para una empresa, significa la muerte-” (p. 1). Para una buena administración de los flujos de caja, los autores recomiendan vender activos improductivos, reducir las cuentas a cobrar, mantener los inventarios al mínimo, realizar ventas que se puedan liquidar, entre otras sugerencias. Agregan que el aumento de las cuentas por pagar, la deuda y la venta de activos incrementan la caja, pero por otro lado un aumento de las cuentas por cobrar, el inventario, los pagos de deuda y los dividendos la disminuyen. Todo dinero ahorrado, que no necesite ser gastado, dicen, se muestra directamente como una utilidad contable. Por lo que la mejor oportunidad para mejorar esta utilidad es controlar los costos operativos. También, explican, por diferencias en los plazos, las utilidades contables y los flujos de caja se mueven en forma diferente. Un buen flujo de caja con utilidades inadecuadas significa supervivencia en el corto plazo, pero graves problemas en el largo plazo. Por el contrario, buenas utilidades con flujos de caja inadecuados significan problemas inmediatos. Para ^{Allman-Ward y Sagner (2003)}, “La administración de la caja es un arte -y cada vez más una ciencia- de la gestión de los recursos de corto plazo… con el fin de sostener las actividades operativas, movilizar fondos y optimizar la liquidez.” (p. 2). Para ellos, los elementos más importantes de la administración de la caja son la utilización eficiente de los activos y pasivos corrientes en cada fase del ciclo operativo de la empresa, la planeación sistemática de los pagos, cobros y los saldos de las cuentas y la recolección y administración de la información financiera para utilizar efectivamente los fondos y gestionar los riesgos. También, explican, que hay que saber entender claramente, para una buena administración de los fondos, la diferencia entre el término liquidez y el de solvencia, el primero se refiere a la situación de la caja y la habilidad de saldar las obligaciones, y el segundo es un término contable que se refiere a la diferencia entre los activos y las deudas. Para el modelo, en cada uno de los escenarios, se ajustaron los costos y gastos que se creyeron innecesarios y que afectaban a la salud financiera de la empresa, pero sin distorsionar la correcta operación de la misma y de acuerdo con las circunstancias especiales de la empresa y de la industria. En cuanto al capital de trabajo, se minimizaron los días para su financiación en el escenario optimista, se promediaron en el neutro y se maximizaron en el pesimista. Cuando se comprobó que la sumatoria de la proyección de los flujos, durante el periodo transición, resultó deficitaria, los flujos se normalizaron utilizando rendimientos promedios de años anteriores o, en su caso, márgenes de utilidad estándares.

-Construcción y proyección de los flujos de caja

Para ^{Fernández (2010)} los distintos métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan siempre, si se realizan correctamente, el mismo valor. Por lo que la elección sobre qué modelo utilizar es irrelevante. En el caso del modelo propuesto, se utilizó el Flujo de Caja Libre, desarrollado por Fernández. Estos flujos incorporan la inflación esperada, por lo tanto, son nominales y se proyectan y descuentan a una tasa nominal.

En las siguientes tablas se observan los índices más relevantes utilizados en las proyecciones de los flujos de las empresas en los tres escenarios elegidos.

-Cálculo de las tasas de descuento

En este punto es importante recordar el estudio de ^{Pereiro (2002)}, que demuestra que el valor de la empresa es mucho más sensible a variables provenientes del flujo de caja que a la tasa de descuento. El autor, en un ejercicio con siete diferentes proyectos, en donde se analizó la sensibilidad del valor de estos proyectos contra 12 variables, determinó que, por mucho, el precio de los productos es la variable que más influye en el valor, seguida del volumen, el costo por unidad, los costos fijos y los salarios. Recién, en el lugar séptimo, aparecería la tasa de descuento. Por lo que el autor, sobre la base del resultado de este ejercicio, recomienda concentrar los esfuerzos en elaborar correctamente el flujo de caja, en vez de intentar calcular la tasa de descuento más apropiada.

Para el modelo, la tasa de descuento utilizada fue la WACC, que representa el costo promedio ponderado del capital. También es importante aclarar que el valor de libro del saldo impago del capital, de las deudas financieras, fue igual a su valor de mercado, por lo que el costo de la deuda (kd) será igual a la tasa efectiva anual de interés pagada por estas deudas. En cuanto al cálculo de la tasa de rendimiento patrimonial esperada (ke), para los tres escenarios, se utilizó un modelo específico para el periodo de transición y otro para el resto de la proyección. Por lo que para el periodo de transición se utilizó el CAPM Local Ajustado, toda vez que incorpora factores locales y el riesgo soberano. Es entendible que durante crisis financieras, tan profundas como la de Argentina en el 2001-2002, el mercado local se cierre, o aísle, total, o parcialmente, del mercado global y sea necesario tomar en cuanta, con mayor importancia, factores locales. Para el resto de la proyección se utilizó el modelo CAPM Híbrido Ajustado, ya que incorpora el riesgo soberano y factores globales, más adecuados para países emergentes con cierta estabilidad financiera y apertura al mercado global. Como tasa de libre riesgo global, se utilizó un bono del tesoro estadounidense de largo plazo (T-Note), a la fecha de la valuación, aunque éste tuviera mayor probabilidad de default que el de corto plazo. En cuanto a la prima por el riesgo país, se utilizó el promedio anual entre la cotización diferencial de los bonos Brady FRB argentinos, emitidos en dólares, y un bono del Tesoro de Estados Unidos de madurez comparable. Esta diferencia, luego, se sumó a la tasa de libre riesgo global para obtener la tasa de libre riesgo local.

-Cálculo del valor residual

Para el modelo se estimó que, luego del periodo de proyección, no iba a haber crecimiento y las inversiones de capital iban a ser iguales a las depreciaciones del año, por lo que, para calcular el valor residual, se utilizó la fórmula de perpetuidad.

Análisis de resultados con la aplicación del modelo de valuación propuesto

En el caso de Pérez Companc, se observó una disminución importante de la dispersión entre los valores calculados con los modelos. La variación absoluta promedio entre el modelo propuesto y el tradicional, sin riesgo país y con riesgo país, fue de 2,178 y 1,850 millones, respectivamente. La variación relativa promedio fue de 58% y de 94%, respectivamente. En las siguientes tablas puede observarse la disminución de la dispersión de los valores obtenidos.

En el caso de Telecom Argentina, también se observó una disminución importante de la dispersión entre los valores calculados. La variación absoluta promedio entre el modelo propuesto y el tradicional, sin riesgo país y con riesgo país, fue de 9,554 y 2,062 millones de pesos, respectivamente. La variación relativa promedio fue de 107% y de 30%, respectivamente. En las siguientes tablas puede observarse la disminución de la dispersión de los valores obtenidos con los dos modelos.

La disminución de la dispersión, lograda con el modelo propuesto, se debió, principalmente, al reconocimiento de los riesgos sistemáticos y no sistemáticos tanto en la proyección de los flujos como en la tasa de descuento, a los ajustes específico para periodos de crisis realizados en los flujos y a la selección de la tasa de descuento apropiada para un mercado emergente en crisis financiera. En el caso de Pérez Companc, la dispersión fue menor entre el modelo tradicional sin riesgo país y el modelo propuesto, y mayor cuando se incorporó el riesgo país al modelo tradicional. Este efecto se revirtió en las valuaciones realizadas con Telecom Argentina. Una razón de este cambio pudiera residir en las características particulares de cada una de las empresas. Aunque, a pesar del mismo, se verificó que el modelo cumplió con el objetivo de disminuir la dispersión de los valores calculados.