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Revista mexicana de economía y finanzas

versión On-line ISSN 2448-6795versión impresa ISSN 1665-5346

Rev. mex. econ. finanz vol.19 no.2 Ciudad de México abr./jun. 2024  Epub 15-Oct-2024

https://doi.org/10.21919/remef.v19i2.918 

Artículos de investigación y revisión

Ahorros fiscales y valor de la firma en los diferentes sistemas tributarios

Tax savings and firm value in different tax systems

Gastón S. Milanesi1  2 

María Agustina Tennina2 

1Universidad de Buenos Aires, Argentina

2Universidad Nacional del Sur, Argentina


Resumen

Los sistemas de imposición sobre las ganancias empresarias se agrupan en dos clases conocidas bajo la denominación de integrados y clásicos, siendo el último el de mayor difusión en la literatura financiera. Sus características impactan en el valor de la firma. Partiendo de los diferentes modelos para estimar el valor actual de los ahorros fiscales, el trabajo describe los sistemas, sensibiliza variables y cuantifica el valor de la firma mediante el modelo de descuento de flujos de fondos. Seguidamente, se lleva a cabo un análisis descriptivo y comparativo de los sistemas tributarios, alícuotas, ahorro fiscal, costo del capital y valor de la firma apalancada mediante el modelo de descuento de flujo de fondos. Se toma la información financiera agregada de un conjunto de países integrantes de la OCDE y América Latina. Los resultados permiten exponer los errores comunes de especificación al emplear directamente el modelo clásico en la valoración de empresas. Además, expone las relaciones funcionales existentes entre valor de la firma y efecto fiscal en los diferentes sistemas tributarios correspondientes a la muestra de países estudiados.

Clasificación JEL: G30

Palabras clave: Ahorros fiscales; Sistemas tributarios; Valuación de empresas

Abstract

The taxation systems on corporate profits are grouped into two classes known as integrated and classical, with the latter being more widely recognized in financial literature. Their characteristics impact the firm's value. Using various models to estimate the present value of tax savings, the study describes the systems, sensitizes variables, and quantifies the firm's value through the discounted cash flow model. Subsequently, a descriptive and comparative analysis of tax systems, tax rates, tax savings, cost of capital, and the value of leveraged firm is conducted using the discounted cash flow model. Aggregated financial information from a set of OECD member countries and Latin America is utilized. The results allow for the exposition of common specification errors when directly employing the classical model in company valuation. Additionally, it highlights the existing functional relationships between firm value and tax effects in the different tax systems corresponding to the sample of countries studied.

JEL Classification: G30

Keywords: Tax savings; Tax systems; firm valuation

1. Introducción

El modelo de descuento de flujo de fondos es una tradicional herramienta para valorar empresas en marcha, siendo conocido en sus tres versiones: Descuento de Flujo de Fondos y Costo del Capital Promedio Ponderado, Descuento de Flujos de Fondos a Capital y Valor Presente Ajustado (Ruback, 2002). Uno de los principales componentes que integra el valor estimado por el modelo lo constituye el valor del ahorro fiscal. Su cuantificación se encuentra directamente relacionada con dos variables: características del sistema tributario propio del domicilio fiscal de la firma y costo del financiamiento obtenido en el mercado de capitales. A menudo, la primera variable no es caracterizada de manera apropiada, ya que no se atiende a las características del sistema tributario. Por defecto, y dado su grado de difusión, son empleadas las expresiones contenidas en los modelos de Modigliani y Miller (1963) o Miller (1977). Adicionalmente se suma una limitación en la estimación, considerar el valor actual de los ahorros fiscales como una perpetuidad determinística. En tal sentido, el tratamiento contingente de los ahorros fiscales es resuelto empleando la Teoría de Opciones Reales para su valoración (Milanesi 2019; 2020).

Existen dos grupos de sistemas tributarios sobre el impuesto a las ganancias entre los países miembros de la OCDE (Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico) y los países no miembros de LATAM (Latino América). En un extremo, se encuentra el sistema clásico con o sin imposición a las ganancias de los propietarios y acreedores. Ampliamente difundido en la literatura especializada, siendo el sistema vigente en Estados Unidos, expuesto en los trabajos de Modigliani-Miller (1963) y Miller (1977). En el opuesto están los sistemas integrados. Su característica principal consiste en que el impuesto corporativo determinado es agregado a la ganancia por dividendo en cabeza del propietario, bajo diferentes niveles de integración y crédito fiscal.

El estudio de los ahorros fiscales y su incidencia en el descuento de flujo de fondos se encuentra desarrollado en un importante número de trabajos (Modigliani y Miller, 1963), (Miller, 1977), (De Angelo y Masulis, 1980), (Miles y Ezzell, 1985), (Sick, 1990), (Taggart, 1991), (Graham, 1999), (Arzac y Glosten, 2005), (Fernández, 2005), (Booth, 2007), (Massari, Roncaglio y Zanetti, 2007), (Molnár y Nyborg, 2011), (Dempsey, 2019), entre otros. Mayoritariamente se estudian los efectos fiscales desde la perspectiva del sistema clásico. No obstante, a la luz de los diferentes sistemas tributarios, surgieron trabajos donde son propuestos expresiones generales y versátiles adaptables a las características de cada contexto (Graham J., 2003, 2008) y (Niño, Zurita y Castillo, 2014), (Castillo, Niño y Zurita, 2016). Graham, estudia los efectos de los sistemas clásicos e integrados y como estos impactan en el valor de la firma. Niño, Zurita y Castillo clasifican siete sistemas de tributación y proponen un modelo general consagrado aplicable a todos los sistemas. En Zurita, Castillo y Niño (2019), incorporan el efecto de la inflación sobre la determinación del ahorro fiscal.

En base a lo expuesto, el objetivo del presente trabajo consiste en realizar un análisis comparativo de los diferentes modelos en la estimación del valor de los ahorros fiscales y su impacto en la determinación del valor de la firma. Son estudiados diferentes sistemas tributarios correspondientes a 38 países miembros de la OCDE y LATAM, estimando el valor de la firma no apalancada, apalancada, su costo de capital y valor del ahorro fiscal, para empresas cotizantes del sector no financiero.

El análisis correspondiente a la tasa de costo de la deuda para cuantificar ahorros fiscales, no es objeto del presente trabajo. Se encuentra analizado en trabajos como los de De Angelo y Masulis (1980), Miles y Ezzell (1985), Sick (1990), Taggart (1991), Graham (1999), Arzac y Glosten (2005), Fernández (2005) y Booth (2007), entre otros.

El trabajo se estructura de la siguiente manera: la siguiente sección desarrolla las expresiones para la estimación del valor de ahorros fiscales: Modigliani y Miller (1963), Miller (1977) y el modelo conocido como general (Castillo, Niño y Zurita, 2016). Mediante análisis de sensibilidad de las alícuotas se exponen las convergencias y diferencias en la determinación del valor de la firma apalancada, ahorros fiscales y costo del capital. Además, en este apartado, son expuestas las variantes derivadas de los sistemas clásicos e integrados. La tercera y cuarta sección presenta un estudio descriptivo y correlacional, en donde la expresión del modelo general es aplicada sobre firmas no financieras en los países de la OCDE y LATAM. Son cuantificados y correlacionadas variables como costo del capital, valor de los ahorros fiscales y valor de la firma apalancada. Finalmente, se exponen las principales conclusiones.

2. El tratamiento de los escudos fiscales en los modelos financieros

En la presente sección se analizan los diferentes modelos para estimar el valor de los ahorros fiscales: Modigliani-Miller (1963), Miller (1977) y el Modelo General (2016). Sensibilizando alícuotas y grados de integración se presentan los resultados relativos a valor de empresa, costo de capital y ahorros fiscal. Son comparadas las diferencias y errores de especificación al aplicar la propuesta clásica y en relación a la general. Finalmente, son desarrollados las siete variantes de sistemas tributarios y sus expresiones matemáticas resultantes para el cálculo del valor.

2.1 Modigliani - Miller (MM) (1963): impuesto corporativo, escudo fiscal y sistema clásico de tributación

El tratamiento de los impuestos en el valor surge a partir de una corrección que los autores realizan a su clásica publicación (Modigliani y Miller, 1958). En su análisis incorporan las ventajas derivadas de tomar deuda producto del escudo fiscal por intereses. La propuesta se ajusta a un sistema clásico de imposición sobre la renta: tasa impositiva y deducción total de los intereses por deuda financiera de la base imponible para el impuesto corporativo. El valor de una firma apalancada está dado por la siguiente expresión,

Vl=Vu+TcD (1)

Vl : Valor de la empresa apalancada

Vu : Valor de la empresa sin apalancar

Tc×D : alícuota de impuesto corporativo (Tc) por valor de la deuda (D)

El valor de la empresa sin apalancar surge del cociente entre el flujo de fondos libres después de impuestos a las ganancias operativo (FFL(1-Tc)) , descontado a la tasa del costo del capital desapalancado (ku) , siendo

Vu=FFL(1-Tc)/ku (2)

El valor del ahorro fiscal (AF) surge de descontar el ahorro fiscal del periodo (rTcD) a la tasa de la deuda, (r) , siendo

AF=rTcD/r (3)

El ahorro fiscal como proporción de la deuda lo representa la tasa de impuesto corporativo, no considerando impuestos personales. El costo del capital promedio ponderado después de impuestos implica incorporar el apalancamiento al costo desapalancado (ku) ,

ko=ku×1-D(D+S)×Tc (4)

Finalmente, el valor de una firma apalancada (Vl) queda expresado de la siguiente manera

Vl=FFL(1-Tc)ku×1-D(D+S)×Tc (5)

2.2 Miller (1977): Impuestos personales en un sistema clásico

El modelo contempla la existencia de impuestos personales a los dividendos en efectivo y e intereses de deuda, donde Tb , representa la tasa de impuesto sobre intereses de deuda para el acreedor y Tsd la tasa de interese sobre dividendos en efectivo. El flujo de fondos después de impuestos es igual a, FFL(1-Tc)×(1-Tsd) . La tasa de costo del capital apalancado surge de la siguiente expresión.

ko=ku×1-D(D+S)×Z (6)

El efecto fiscal combinado entre las diferentes bases de imposición está dado por la siguiente expresión

Z=1-(1-Tsd)(1-Tc)(1-Tb) (7)

Z es la variable que refleja el impacto fiscal sobre el valor de la firma. En el caso de que Tb=Tsd , entonces el escudo fiscal es similar el modelo MM. Si Tb>Tsd el escudo fiscal generado por los pasivos financieros, será menor que en el modelo MM; lo mismo acontece con el valor de la firma. En el caso de que 1-Tb=(1-Tc)(1-Tsd) , el ahorro fiscal se diluye totalmente.

Cabe destacar que el modelo presenta un error de especificación en el caso de alícuotas diferenciales sobre los dividendos en acciones y en efectivo. Esto es así pues trata a todos los dividendos como si fuesen en efectivo.

Vl=1-Tc×1-Tsd×FFLt+1ku×1-D(D+S)×Z (8)

2.3 Modelo General (2014): propuesta para diferentes sistemas tributarios

Niño, Zurita y Castillo (2014) generalizan el modelo de valoración de empresas, desarrollando expresiones versátiles adaptables a sistemas tributarios clásicos e integrados1. Las variables adicionales a considerar son: δ tasa de distribución de dividendos en efectivo, k fracción de base imponible de impuesto pagado por la firma imputable al accionista y b fracción de impuestos a la ganancia corporativo, que el accionista puede tomar como crédito fiscal, de su determinación tributaria. Se prevén alícuotas diferenciales para el dividendo en efectivo y en acciones, siendo para este último la alícuota es Tsg . A los efectos de simplificar la expresión se emplea una alícuota Ts . Esta surge como el promedio entre la alícuota sobre dividendos en efectivo y dividendos en acciones, ponderada por el factor de distribución (δ) , siendo: Tsg=δ×Tsd+(1-δ)×Tsg . La expresión para el flujo de fondos después de impuestos es la siguiente,

FFL×1-Ts×1-Tc-δ×(k×Tc×Tb-bTc (9)

El costo del capital apalancado surge de la siguiente expresión,

ko=ku×1-D(D+S)×Tx (10)

Donde Tx representa el efecto fiscal combinado derivado de la ecuación 10. Este se encuentra representado por la siguiente expresión,

Tx=1-1-Tsd×1-Tc-δ×(k×Tc×Tb-bTc1-Tb (11)

Si no existe integración k y b son igual a cero, la ecuación 10 se reduce a la expresión de Miller (1977). El valor de la firma con deuda es a partir del modelo de descuento de flujo de fondos es igual a,

Vl=FFL×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Tb-bTcku×1-D(D+S)×Tx (12)

El modelo es versátil y se adapta a los diferentes sistemas tributarios. La siguiente tabla expone las expresiones correspondientes al flujo sin impuestos, costo del capital apalancado, ahorros fiscales y valor de la firma, para magnitudes proyectadas (t+1) .

Tabla 1 Flujos fondos libres, costo del capital y valor de la firma ajustados con impuestos bajo los tres modelos 

Modigliani-Miller Miller Modelo Integral
Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres
1-Tc×FFLt+1
1-Tc×1-Tsd×FFLt+1i,j
FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts-bTc
CCPP CCPP CCPP
ko=ku×1-D(D+S)×Tc
ko=ku×1-D(D+S)×Z
ko=ku×1-D(D+S)×Tx
Tc=alicuota
Z=1-(1-Tsd)(1-TC)(1-Tb)
Tx=1-1-Ts×1-Tc-δ×(k×Tc×Ts-bTc1-Tb
Valor firma con deuda Valor firma con deuda Valor firma con deuda
Vl=1-Tc×FFLt+1ku×1-D(D+S)×Tc
Vl=1-Tc×1-Tsd×FFLt+1ku×1-D(D+S)×Z
Vl=FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts-bTcku×1-D(D+S)×Tx

Fuente: elaboración propia

2.4 Sistemas tributarios

En la siguiente sección serán desarrollados los diferentes sistemas tributarios relacionados con la imposición sobre la renta corporativa. Se agrupan en clásicos o integrados, derivando en seis variantes, cuatro dentro del primer grupo (clásico, clásico modificado, inclusión parcial y no gravamen de dividendos) y el resto integrando la tributación en cabeza del propietario (integración parcial e integración total). La siguiente tabla indica la clase de sistema tributario y la propuesta teórica aplicable para la estimación de ahorros fiscales y valor de la firma, en los países miembros de la OCDE y latinoamericanos,

Tabla 2 Países y estructura tributaria (OCDE LATAM): MG (modelo general), MM (Clásico), M con Td (Miller y modificaciones) 

País Miembro2 Sistema Tributario MODELO
Australia (1) OCDE Imputación Completa MG
Austria OCDE Clásico MM
Bélgica OCDE Clásico MM
Brasil LATAM No Grava Dividendos M con Td= (1-δ)Tg
Canadá (2) OCDE Imputación Completa MG
Chile (3) OCDE Imputación Completa MG
Colombia OCDE Imputación Parcial MG
Costa Rica OCDE Clásico MM
República Checa OCDE Clásico MM
Dinamarca OCDE Clásico Modificado M
Ecuador LATAM Clásico MM
Estonia (4) OCDE No Grava Dividendos M con Td= (1-δ)Tg
Finlandia (A) OCDE Inclusión Parcial M Td modificada
Francia OCDE Inclusión Parcial M Td modificada
Alemania OCDE Clásico MM
Grecia OCDE Clásico Modificado M
Hungría OCDE Otro M
Islandia OCDE Clásico MM
Irlanda (5) OCDE Clásico Modificado M
Israel (5) OCDE Clásico Modificado M
Italia OCDE Clásico MM
Japón (6) OCDE Otro M
Corea OCDE Imputación Parcial MG
Letonia (5) OCDE No Grava Dividendos M con Td= (1-δ)Tg
Lituania OCDE Clásico MM
Luxemburgo OCDE Inclusión Parcial M Td modificada
México OCDE Imputación Completa MG
Holanda (7) OCDE Clásico MG
Nueva Zelanda OCDE Imputación Completa MG
Noruega OCDE Otro M con Td fracción
Paraguay LATAM Inclusión Parcial M Td modificada
Polonia (8) OCDE Clásico MM
Portugal (8) OCDE Clásico MM
Eslovaquia OCDE Clásico Modificado M con Td= (1-δ)Tg
Eslovenia (9) OCDE Clásico MM
España OCDE Clásico MM
Suecia OCDE Clásico MM
Suiza (B) OCDE Clásico Modificado M
Turquía OCDE Inclusión Parcial M Td modificada
Uruguay LATAM Clásico MM
Reino Unido OCDE Inclusión Parcial M Td modificada
Estados Unidos OCDE Clásico Modificado M
Argentina LATAM Clásico Modificado M

Fuente: elaboración propia

2.4.1 Sistema clásico

Se caracteriza por la independencia del gravamen sobre la renta societaria de la imposición sobre los dividendos. En el caso de gravar en cabeza de los proveedores de fondos los ingresos por dividendos e intereses se aplica la misma alícuota (Tsd=Tb) . El escudo fiscal es igual a la tasa de impuesto corporativo, como se expone en la siguiente ecuación.

T*=Tc (13)

El valor actual del ahorro fiscal, calculado como renta perpetua no contingente, surge de la siguiente expresión

AF=D× T* (14)

El costo de capital promedio y valor de la firma apalancada es determinado con las ecuaciones 4 y 5.

2.4.2 Sistema clásico modificado3

Se diferencia del sistema clásico por el hecho de que los dividendos e intereses de la deuda se gravan a tasas diferentes. Al no existir integración los parámetros k y b son igual a cero. El escudo fiscal periódico surge de la siguiente expresión,

Z=1-(1-Tc)×(1-Ts)(1-Tb) (15)

A diferencia de la propuesta de Miller (1977), Ts es un promedio ponderado por el porcentaje de distribución entre la alícuota diferencial sobre dividendos y ganancias de capital. El valor del ahorro fiscal a perpetuidad es igual a,

AF=Z×D (16)

La determinación del costo del capital promedio ponderado, flujos de fondos y valor de la firma apalancada sigue la lógica del modelo de Miller (1977), donde la tasa Tsd es reemplazada por Ts .

2.4.3 Sistema clásico de inclusión parcial de dividendos

Este sistema se caracteriza por la ausencia de integración entre impuestos corporativos e impuestos de los accionistas, así como por gravar a nivel accionista solo una parte del ingreso por dividendos, en particular los dividendos en acciones. El efecto económico de este sistema es similar a gravar los dividendos a una tasa más baja4. Consecuentemente, las expresiones aplicables son las mismas que en el sistema clásico modificado, determinando el porcentaje de dividendos sujetos a impuestos x% sobre la tasa Tsg que alcanza las ganancias de capital. Son válidas en este caso las fórmulas del sistema clásico modificado para calcular el ahorro fiscal, los flujos de fondos, el costo promedio ponderada del capital y el valor de la empresa, con la salvedad que para calcular Ts debe considerarse el porcentaje de dividendos que se gravan x% , conforme surge de la siguiente expresión,

Ts=δ×Tsd+x%×(1-δ)×Tsg (17)

El efecto fiscal se calcular como Z=1-(1-Tc)×(1-δ×Tsd+x%×1-δ×Tsg)(1-Tb) , ajustando la ecuación 15.

2.4.4 Sistema clásico de exención de dividendos en efectivo

En este sistema no se gravan los ingresos por dividendos en efectivo (Tsd=0) , se grava la renta por ganancias de capital y la renta corporativa. Las expresiones resultan similares al sistema clásico con el ajuste; Tsd=0 y Ts=1-δ×Tsg . Las expresiones a utilizar para para calcular el ahorro fiscal, los flujos de fondos, el costo promedio ponderada del capital y el valor de la empresa, son las mismas del sistema clásico modificado, con el ajuste sobre Ts . Similar al caso anterior, el efecto fiscal se calcula ajustando la ecuación 15, Z=1-(1-Tc)×(1-1-δ×Tsg)(1-Tb) .

2.4.5 Sistema de integración parcial

En este sistema se otorga un crédito fiscal a los accionistas por una parte del impuesto abonado por la sociedad (impuesto corporativo). Asimismo, los accionistas consideran como ingreso por dividendos, los dividendos distribuidos en efectivo por la sociedad más una fracción k de los impuestos corporativos. Como consecuencia de ello, la base imponible para el accionista se obtiene de la suma entre: a) dividendo distribuido, δ×FFR×(1-Tc) y b) fracción k del impuesto corporativo k×δ×Tc×FFL ; BI=δ×FFR×1-Tc+k×δ×Tc×FFL .

Algunas legislaciones permiten computar como crédito fiscal una fracción (b) , del impuesto abonados por la compañía. Por lo general k=1 , siendo b<1 , el crédito fiscal se calcula como: b×Tc×(FFL-r×D) . El impuesto pagado por el accionista (Tps) es,

Tps=δ×FFR×Ts× 1-Tc+δ×k×Tc×Tb-b×Tc+Tc (18)

En este caso, la base imponible se determina sumando a los dividendos distribuidos, la fracción (k) de impuesto corporativo ajustado por el crédito (b) . Las expresiones del modelo general son aplicables para la determinación del costo del capital, flujo de fondos libres después de impuesto y valor de la empresa apalancada El ahorro fiscal por periodo surge de aplicar la ecuación 9,

Tx=1-1-Ts×1-Tc-δ×(k×Tc×Tb-bTc1-Tb (19)

El valor a perpetuidad del escudo fiscal surge del producto entre ahorro y deuda

AF=Tx×D (20)

El impuesto total pagado por los proveedores de fondos surge de la siguiente expresión

Tptotal=FFR×Ts× 1-Tc+δ×k×Tc×Tb-b×Tc+Tc+Tb×r (21)

La primera parte es el efecto del impuesto sobre los dividendos, el incremento de la base imponible por el factor de integración y el crédito fiscal. La segunda parte adiciona el impuesto a la renta operativa y finalmente el tercer término representa el impuesto sobre intereses de deuda.

2.4.6 Sistema de imputación completa

Denominado sistema de integración total, similar al sistema de integración parcial, con imputación y crédito fiscal total, tal que k=b=1 . Son utilizadas las mismas ecuaciones que el sistema de integración parcial: ahorro fiscal del periodo (ecuación 11 y 19), valor actual de la corriente de ahorros fiscales (ecuación 20), costo del capital (ecuación 10), valor de la firma apalancada (ecuación 12) y la determinación del impuesto total (ecuación 21).

2.4.7 Ecuaciones ajustadas a los diferentes sistemas tributarios

En la siguiente tabla son expuestas las ecuaciones para estimar flujo de fondos, costo del capital, ahorro fiscal y valor de la firma con deuda para las familias de sistemas clásicos e integrados.

Tabla 3 Flujo de fondos, costo del capital, ahorros fiscales y valor de la firma apalancada para diferentes los diferentes sistemas tributarios 

Clásico Clásico modificado Clásico de (a) inclusión parcial (b) exención dividendos efectivo
Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres
1-Tc×FFLt+1
1-Tc×1-Ts×FFLt+1i,j
a1-Tc×1-δ×Tsd+x%×(1-δ)×Tsg×FFLt+1i,j
b1-Tc×1-(1-δ)×Tsg×FFLt+1i,j
CCPP CCPP CCPP
ko=ku×1-D(D+S)×Tc
ko=ku×1-D(D+S)×Z
ko=ku×1-D(D+S)×Z
Tc=alicuota
Z=1-(1-Ts)(1-TC)(1-Tb)
aZ=1-(1-Tc)×(1-δ×Tsd+x%×1-δ×Tsg)(1-Tb)
bZ=1-(1-Tc)×(1-1-δ×Tsg)(1-Tb)
Valor firma con deuda Valor firma con deuda Valor firma con deuda
Vl=1-Tc×FFLt+1ku×1-D(D+S)×Tc
Vl=1-Tc×1-Ts×FFLt+1ku×1-D(D+S)×Z
aVl=1-Tc×1-δ×Tsd+x%×(1-δ)×Tsg×FFLt+1i,jku×1-D(D+S)×Z
bVl=1-Tc×1-(1-δ)×Tsg×FFLt+1i,jku×1-D(D+S)×Z
Integración k>0, b=0 Integración k>0, b>0 Integración k=1, b>0
Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres Flujo de fondos libres
FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts
FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts-bTc
FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(Tc×Ts-bTc
CCPP CCPP CCPP
ko=ku×1-D(D+S)×Tx
ko=ku×1-D(D+S)×Tx
ko=ku×1-D(D+S)×Tx
Tx=1-1-Ts×1-Tc-δ×(k×Tc×Ts1-Tb
Tx=1-1-Ts×1-Tc-δ×(k×Tc×Ts-bTc1-Tb
Tx=1-1-Ts×1-Tc-δ×(Tc×Ts-bTc1-Tb
Valor firma con deuda Valor firma con deuda Valor firma con deuda
Vl=FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts-ku×1-D(D+S)×Tx
Vl=FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(k×Tc×Ts-bTcku×1-D(D+S)×Tx
Vl=FFLt+1×1-Ts×1-TC-δ×(Tc×Ts-bTcku×1-D(D+S)×Tx

Fuente: elaboración propia

2.5 Análisis comparativo de los tres modelos MM, Miller y MG: Flujo de fondos, efecto fiscal y valor de la firma ante diferentes escenarios

Seguidamente son expuestos los resultados obtenidos de sensibilizar las variables que definen las diferentes versiones de sistemas tributarios: alícuotas sobre renta corporativa, dividendos, intereses, grado de integración y crédito fiscal. Las expresiones utilizadas son las expuestas en la tabla 1, las cuales son aplicadas para poner de manifiesto los errores de especificación al utilizar el modelo MM o Miller en sistemas con tratamientos específicos. Se supone un costo del capital desapalancado (ku) del 10%, ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT) de $1.000, valor de la deuda (D) $5000, costo de la deuda (r) 5%, tasa de impuesto corporativo (Tc) , del 35% y distribución total de dividendos (δ=1) . Conforme se puede apreciar en la tabla, los tres modelos arrojan el mismo resultado siempre que el sistema sea clásico sin alícuotas diferenciales entre dividendos e intereses. En los casos en donde TdTb los modelos M y MG coinciden al capturar el tratamiento tributario diferencial. El modelo MM genera un resultado distorsionado, con una sobre valoración de la firma apalancada al estimar ahorros fiscales en exceso. Para los sistemas tributarios integrados, el tratamiento fiscal integral es capturado por MG. Tanto MM y M sobrevaloran en relación al modelo general, profundizando el error de especificación del modelo. Estos resultados se verifican para las siguientes relaciones de alícuotas: Tb<Tc<Td y Tc<Tb<Td .

Tabla 4 Flujos fondos libres, costo del capital y valor de la firma ajustados con impuestos bajo los tres modelos 

Clásicos/Integrados Tc=35% Td, Tc=0 k=0, b=0 Tc=30% Td=47%, Tc=47%0 k=1, b=1
MM M MG MM M MG
FF(*) $650,00 $650,00 $650,00 $700,00 $371,00 $371,16
Ku 10% 10% 10% 10% 5% 8%
Su=FF(*)/ku $6.500,00 $6.500,00 $6.500,00 $7.000,00 $7.000,00 $4.902,10
AF (%) 35% 35% 35% 30% 30% 0%
AF ($) $ 1.750,00 $ 1.750,00 $1.750,00 $ 1.500,00 $1.500,00
Vl=Su+AF $8.250,00 $8.250,00 $8.250,00 $8.500,00 $8.500,00 $4.902,10
CCPP (*)=ru(1-B/B+Sl*Tc) 8% 8% 8% 8% 4% 8%
Vl=FFL(*)/CCPP(*) $8.250,00 $8.250,00 $8.250,00 $8.500,00 $8.500,00 $4.902,10
T pagado $262,50 $262,50 $262,50 $225,00 $589,25 $470,00
Clásicos/Integrados Tc=20% Td=30%, Tb=37% k=0, b=0 Tc=35% Td=41%, Tc=39% k=1, b=0,93
MM M MG MM M MG
FF(*) $800,00 $560,00 $560,00 $650,00 $383,50 $383,72
Ku 10% 7% 7% 10% 6% 9%
Su=FF(*)/ku $8.000,00 $8.000,00 $8.000,00 $6.500,00 $6.500,00 $4.156,62
AF (%) 20% 11% 11% 35% 37% 2%
AF ($) $1.000,00 $555,56 $555,56 $1.750,00 $1.856,56 $81,60
Vl=Su+AF $9.000,00 $8.555,56 $8.555,56 $8.250,00 $8.356,56 $4.238,22
CCPP (*)=ru(1-B/B+Sl*Tc) 9% 7% 7% 8% 5% 9%
Vl=FFL(*)/CCPP(*) $9.000,00 $8.555,56 $8.555,56 $8.250,00 $8.356,56 $4.238,22
T pagado $150,00 $422,50 $422,50 $262,50 $559,88 $397,47
Clásicos/Integrados Tc=29,83% Td=28%, Tb=28% k=0, b=0 Tc=27,5% Td=50%, Tc=15% k=0,34 b=0,34
MM M MG MM M MG
FF(*) $702,00 $505,44 $505,44 $725,00 $362,50 $362,55
Ku 10% 7% 7% 10% 5% 6%
Su=FF(*)/ku $7.020,00 $7.020,00 $7.020,00 $7.250,00 $7.250,00 $6.422,64
AF (%) 30% 30% 30% 28% 57% 52%
AF ($) $1.490,00 $1.490,00 $1.490,00 $1.375,00 $2.867,65 $2.592,65
Vl=Su+AF $8.510,00 $8.510,00 $8.510,00 $8.625,00 $10.117,65 $9.015,28
CCPP (*)=ru(1-B/B+Sl*Tc) 8% 6% 6% 8% 4% 4%
Vl=FFL(*)/CCPP(*) $8.510,00 $8.510,00 $8.510,00 $8.625,00 $10.117,65 $9.015,28
T pagado $223,50 $440,92 $440,92 $206,25 $515,63 $480,56
Clásicos/Integrados Tc=25% Td=34%, Tb=30% k=0, b=0 Tc=19% Td=39%, Tc=20% k=0,35 b=0,35
MM M MG MM M MG
FF(*) $750,00 $495,00 $495,00 $810,00 $494,10 $494,14
Ku 10% 7% 7% 10% 6% 7%
Su=FF(*)/ku $7.500,00 $7.500,00 $7.500,00 $8.100,00 $8.100,00 $7.486,07
AF (%) 25% 29% 29% 19% 38% 33%
AF ($) $1.250,00 $1.464,29 $1.464,29 $950,00 $1.911,88 $1.658,34
Vl=Su+AF $8.750,00 $8.964,29 $8.964,29 $9.050,00 $10.011,88 $9.144,41
CCPP (*)=ru(1-B/B+Sl*Tc) 9% 6% 6% 9% 5% 5%
Vl=FFL(*)/CCPP(*) $8.750,00 $8.964,29 $8.964,29 $9.050,00 $10.011,88 $9.144,41
T pagado $187,50 $453,75 $453,75 $142,50 $429,43 $399,00

Fuente: elaboración propia

3. Metodología: Estudio descriptivo de sistemas tributarios, ahorros fiscales y valor de empresas

En la presente sección es expuesta la metodología utilizada, fuente y clase de datos, horizonte temporal y ecuaciones utilizadas, para el estudio descriptivo sobre ahorros fiscales y sistemas tributarios, pertenecientes a la muestra de países seleccionados. El detalle de los datos e información financiera se encuentra sistematizada y expuesta en el anexo del presente trabajo.

3.1 Análisis de datos de países miembros de la OCDE y LATAM

El modelo general es utilizado para la determinación de los ahorros fiscales, costo del capital, flujos de fondos después de impuestos y valor de la empresa apalancada, sobre los distintos países miembros de la OCDE y LATAM. Para cada unidad de análisis fueron seleccionadas las 20 principales firmas que integran los índices bursátiles de referencia. Fueron eliminadas las firmas integrantes del sector financieras. En los mercados donde la cantidad de empresas cotizantes es menor a 20, se incorporan a la totalidad de empresas no financieras. La cantidad de firmas por mercado, índice bursátil, fecha de descarga y fuente de información son indicadas en la tabla A.1 del Anexo 1 5. La tabla A.2 presenta la moneda en la cual se encuentra expresa la información financiera, su tasa, fecha de conversión a dólares estadounidenses y fuente de donde se extrajo la información para determinar su valor de cotización. Algunas consideraciones metodológicas relativa a las fuentes de datos:

  1. Las alícuotas correspondientes a Tc y Tsd son obtenidas de sitio web OCDE sobre la base de datos globales correspondientes a estadísticas tributarias6.

  2. En los casos de Brasil, Ecuador, Paraguay y Uruguay los datos correspondientes a Tc, Tsd, Tsg y Tb fueron obtenidos de la información suministrada en sus sitios web por la consultora PriceWaterhouse (PWC) y Deloitte7.

  3. Mercados particulares: (i) Australia: grava el 50% de las ganancias de venta de acciones si se mantuvieron al menos 12 meses8, a los efectos del análisis se consideran gravadas al 100%. (ii) Canadá: grava el 50% de las ganancias de capital, la tasa para dichas rentas (Tsg)9, (iii) Chile: la tasa corporativa Tc en la tabla II.1 de la OCDE figura al 10%. Esto representa una reducción temporal de la tasa para los ejercicios 2020, 2021 y 2022. En este mercado coexisten un sistema totalmente integrado (propyme) uno parcialmente integrado. (iv) Estonia: en la tabla de la OCDE figura una tasa del 7% sobre dividendos En este caso se detalla que el 7% se aplica a para firmas que tributan a tasa reducida10. (v) Irlanda, Israel y Letonia: La OCDE los clasifica como sistema clásico, pero se observan que Israel e Irlanda presentan alícuotas Ts distinta a Tb, por lo que se asume a clásico modificado. En el caso de Letonia se observa que la tasa que grava la renta de dividendos es cero, Asimilable a un sistema clásico que no grava dividendos. (vi) Japón: anteriormente se lo encuadraba como clásico modificado, en la actualidad la OCDE lo clasifica como "otro" (dentro la tabla II.4 de la OCDE se detalla que existen tres métodos para tributar sobre dividendos). (vii) Holanda: la tabla II.4 OCDE clasifica a dicho mercado para el 2022 como un sistema clásico. En ejercicios anteriores era considerado como imputación parcial. (viii) Polonia y Portugal: clasificados por tabla II.4 OCDE como clásico modificado, no obstante, se observa Tsd, Tsg y Tb son iguales, por lo que en el trabajo se los asimila a clásico. (ix) Eslovenia: se clasifica como clásico en la OCDE y se indica con Td del 27.5% (PWC) y Tsd Tsg y Tb del 25% (Deloitte)11

En la siguiente tabla se sistematiza la información relativa a las alícuotas correspondientes a la muestra de sistemas tributarios estudiados, sobre impuesto a la renta corporativa. A los efectos del análisis se supone una razón de distribución de dividendos δ=50% . Para estimar la tasa Ts , fue utilizada la ecuación 17.

Tabla 5 Sistemas, tasas corporativas y personales correspondientes al impuesto a la renta 

Estado Sistema Tributario K b Tc Tsg Tsd Tb Ts
AUSTRALIA (1) IMPUTACIÓN COMPLETA 1.00 1.00 30.00% 47.00% 47.00% 47.00% 47.00%
AUSTRIA CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 28.00% 28.00% 28.00% 28.00%
BÉLGICA CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 0.00% 30.00% 30.00% 15.00%
BRASIL NO GRAVA DIVIDENDOS 0.00 0.00 34.00% 23.00% 0.00% 23.00% 11.50%
CANADÁ (2) IMPUTACIÓN COMPLETA 1.00 1.00 26.21% 27.00% 53.53% 53.53% 40.27%
CHILE (3) IMPUTACIÓN COMPLETA 1.00 1.00 10.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%
COLOMBIA IMPUTACIÓN PARCIAL 1.00 0.93 35.00% 39.00% 41.50% 39.00% 40.25%
COSTA RICA CLÁSICO 0.00 0.00 30.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
REPÚBLICA CHECA CLÁSICO 0.00 0.00 19.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
DINAMARCA CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 22.00% 42.00% 42.00% 43.00% 42.00%
ECUADOR CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 37.00% 37.00% 37.00% 37.00%
ESTONIA (4) NO GRAVA DIVIDENDOS 0.00 0.00 20.00% 20.00% 0.00% 20.00% 10.00%
FINLANDIA (a) INCLUSIÓN PARCIAL 0.00 0.00 20.00% 34.00% 34.00% 34.00% 31.45%
FRANCIA INCLUSIÓN PARCIAL 0.00 0.00 25.83% 30.00% 34.00% 30.00% 25.20%
ALEMANIA CLÁSICO 0.00 0.00 29.83% 26.00% 26.00% 26.00% 26.00%
GRECIA CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 22.00% 15.00% 5.00% 15.00% 10.00%
HUNGRÍA OTRO 0.00 0.00 9.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
ISLANDIA CLÁSICO 0.00 0.00 20.00% 22.00% 22.00% 22.00% 22.00%
IRLANDA (5) CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 12.50% 40.00% 51.00% 33.00% 45.50%
ISRAEL (5) CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 23.00% 25.00% 33.00% 25.00% 29.00%
ITALIA CLÁSICO 0.00 0.00 24.00% 26.00% 26.00% 26.00% 26.00%
JAPÓN (6) OTRO 0.00 0.00 29.74% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
COREA IMPUTACIÓN PARCIAL 0.34 0.34 27.50% 15.00% 50.00% 15.00% 32.50%
LETONIA (5) NO GRAVA DIVIDENDOS 0.00 0.00 20.00% 20.00% 0.00% 20.00% 10.00%
LITUANIA CLÁSICO 0.00 0.00 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
LUXEMBURGO INCLUSIÓN PARCIAL 0.00 0.00 24.94% 0.00% 42.00% 20.00% 10.50%
MÉXICO IMPUTACIÓN COMPLETA 1.00 1.00 30.00% 10.00% 42.00% 20.00% 26.00%
HOLANDA (7) CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 31.00% 27.00% 27.00% 29.00%
NUEVA ZELANDA IMPUTACIÓN COMPLETA 1.00 1.00 28.00% 0.00% 39.00% 39.00% 19.50%
NORUEGA OTRO 0.00 0.00 22.00% 22.00% 35.00% 22.00% 28.50%
PARAGUAY INCLUSIÓN PARCIAL 0.00 0.00 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 7.50%
POLONIA (8) CLÁSICO 0.00 0.00 19.00% 19.00% 19.00% 19.00% 19.00%
PORTUGAL (8) CLÁSICO 0.00 0.00 31.50% 28.00% 28.00% 28.00% 28.00%
ESLOVAQUIA CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 21.00% 21.00% 7.00% 21.00% 14.00%
ESLOVENIA (9) CLÁSICO 0.00 0.00 19.00% 25.00% 28.00% 25.00% 26.50%
ESPAÑA CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 26.00% 26.00% 26.00% 26.00%
SUECIA CLÁSICO 0.00 0.00 20.60% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
SUIZA (b) CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 19.70% 0.00% 22.00% 35.00% 11.00%
TURQUÍA INCLUSIÓN PARCIAL 0.00 0.00 25.00% 40.00% 40.00% 40.00% 30.00%
URUGUAY CLÁSICO 0.00 0.00 25.00% 12.00% 7.00% 7.00% 9.50%
REINO UNIDO INCLUSIÓN PARCIAL 0.35 0.35 19.00% 20.00% 39.00% 20.00% 29.50%
ESTADOS UNIDOS CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 25.81% 20.00% 29.00% 37.00% 24.50%
ARGENTINA CLÁSICO MODIFICADO 0.00 0.00 35.00% 0.00% 7.00% 15.00% 3.50%

La tabla expone la presencia mayoritaria del sistema tributario clásico, en relación al integrado en la muestra considerada. El siguiente gráfico resume la información de la tabla, agrupando los sistemas tributarios por región, respetando el criterio de clasificación de mercados empleado por Damodaran en la sistematización de información financiera12.

Fuente: elaboración propia

Gráfico 1 Sistema tributario según región y condición del país 

El sistema clásico es aplicado en 10 de 18 países europeos y 8 de los 12 países que clasifican como mercados emergentes. Esta última región presenta mayores matices en los sistemas: clásico (8), clásico modificado (2), imputación completa (2), imputación parcial (2) inclusión parcial de dividendos (2), dividendos no gravados (2) y otro (1). En contraste, Europa presenta una menor dispersión: clásico (10), clásico modificado (3), inclusión parcial (4) y otro (1). El bloque compuesto por Nueva Zelanda, Australia y Canadá se rigen por sistemas tributarios de imputación completa.

La tabla 6 presenta las alícuotas promedio, desvío y cantidad de firmas superior-inferior a la media.

Tabla 6 Estadísticos correspondientes a alícuotas e impacto combinado del impuesto (Ts) 

N Tc Tg Td Tb Ts
X (media) 23,38% 22,09% 26,91% 26,22% 23,75%
>X 23 20 24 18 24
<X 20 23 19 25 19
Desvío 6,27% 12,11% 14,59% 10,36% 11,12%

Fuente: elaboración propia

El efecto fiscal combinado promedio para la imposición sobre dividendos (Ts) es del 23,75%, donde 24 países se encuentra por encima de la media y 19 por debajo. En este caso, 13 países presentan sistema tributario clásico o clásico modificado (Argentina, Uruguay, Estonia, Letonia, Grecia, Suiza, Brasil, Bélgica, Costa Rica, República Checa, Lituania, Polonia, Islandia) 4 de imputación total y parcial (Paraguay, Luxemburgo, Nueva Zelanda y Francia, 2 otros (Hungría y Japón). En general, en lo que respecta a la alícuota corporativa (Tc) , los mayores valores se observan en países como Argentina (sistema clásico modificado) y Colombia (sistema de imputación parcial) con un 35% respectivamente. La menor alícuota la arroja Hungría con un 9% (asimilable al sistema clásico modificado). A continuación, se detalla para cada sistema:

  • Los países que aplican el sistema tributario clásico, el promedio de alícuota sobre la renta empresaria (Tc) es de 23,62%. El máximo valor lo presenta Costa Rica (30%) y menor valor Lituania (15%).

  • Para el sistema clásico modificado, el valor promedio de alícuota sobre renta corporativa (Tc) resulta del 22,63%, con mayor valor en Argentina (35%) y menor valor en Irlanda (12,50%).

  • El sistema de inclusión parcial arroja una alícuota sobre renta corporativa (Tc) promedio de 20,80% con valor máximo en Turquía (25%) y mínimo en Paraguay (10%).

  • En el sistema de no gravamen sobre dividendos T es de 24,67% con valor máximo en Brasil (34%) y mínimo en Estonia y Letonia (20%).

  • Para los países con sistema de imputación completa, el promedio de alícuota sobre renta corporativa (Tc) ascienden a 24,84%, observándose el mayor valor en el caso de Australia y México (30%) y el menor valor en el caso de Chile (10%).

  • En los sistemas de imputación parcial, el promedio de Tc asciende a 31,25% con el valor máximo en Colombia (35%) y mínimo de Corea (27,5%).

  • Para otro sistema tributario el promedio de T es 20,25%; con máximo en Japón (29,74%) y mínimo en Hungría (9%).

El mayor valor de alícuota sobre dividendos (Tsd) se observa en Canadá (imputación completa) con un 53,53%. El mayor valor de la alícuota que grava las ganancias de capital de los accionistas (Tsg) se da en Australia con un 47% (sistema de imputación completa). En el otro extremo encontramos que Argentina y Suiza (clásico modificado), Nueva Zelanda (imputación completa), Luxemburgo (inclusión parcial) y Bélgica (clásico) no gravan las ganancias de capital de los accionistas. El mayor valor de Tb se observa en Canadá (imputación completa) 53,53% y el mínimo de 7% se observa en el caso de Uruguay (sistema clásico).

De la inspección de los datos y tablas se verifican las siguientes relaciones: en el sistema tributario clásico se observa que Tsd=Tb . No obstante, para la mayoría de los países Tc < Tsd y Tb . Para el sistema clásico modificado se observa que mayoritariamente Tc < Tsd y que Tc < TsdTc < Tb . Similar comportamiento es evidenciado por los sistemas de integración con imputación completa. En los sistemas de imputación parcial Tc < Tsd y, Tsd> Tb , similar al sistema de inclusión parcial. En todos los sistemas las alícuotas sobre dividendos son mayores que la renta corporativa.

3.2 El Valor del ahorro fiscal T*

En esta sección, por cada sistema tributario es calculado el valor de la firma sin deuda, apalancada, costo del capital y ahorro fiscal 13. Fueron utilizadas las expresiones propias del Modelo General (ecuaciones 9, 10, 11 y 12), la información sistematizada sobre alícuotas de la tabla 5, como las conversiones y magnitudes financieras contenidas en las tablas A.2 y A.3 del anexo. En este caso, la base de datos se compone de un corte transversal a marzo 2023, de 38 países integrantes de la OCDE y LATAM con excepción de Uruguay, Ecuador, Costa Rica, Eslovaquia y Paraguay, ya que no se publicitan los valores de mercados correspondientes a empresas cotizantes. En relación a las magnitudes financieras, estas fueron obtenidas de las bases de datos Investing.com y Damodaran online, excluyendo el sector financiero.

El anexo al presente trabajo detalla las fuentes de datos empleadas: A.1 países, mercados, índices y fuentes de información, A.2 las monedas y tasas de conversión a dólares estadounidenses, A.3 las magnitudes financieras agregadas relacionadas con: PER (Price earning ratio), EBIT (ganancias entes de intereses e impuestos) Deuda, Patrimonio Neto, razón Deuda a Patrimonio Neto, razón Deuda a EBIT14.

Con el fin de obtener la tasa de costo de capital propio se parte de la premisa de integración financiera de los mercados de capitales. Para ello fue utilizado el modelo G-CAPM (global capital asset pricing model), con el objeto de estimar la tasa de rendimiento requerida por el capital propio; (Misra y O' Brien, 2001), (Koller, Goedhart, y Wessels, 2020)15. La ecuación empleada para determinar el costo del capital propio para cada mercado (ke(i)) , es la siguiente,

ke(i)=rf+rcrp-rf×βl(r))+CR (22)

Donde, rcrp representa el rendimiento de mercado correspondiente a cada mercado utilizando la medida country market risk premium obtenida del sitio Damodaran online16. La variable βl(r) representa el coeficiente beta apalancado promedio ponderado de los sectores industriales correspondientes a los diferentes países estudiados17, por región.

El costo desapalancado de la firma se estima suponiendo deuda sin riesgo (Fernández, 2023), donde T* representa la tasa efectiva ajustada a cada sistema tributario

ku=ke/1+(Di/PNi)×(1-T*i (23)

En donde T*i representa la tasa efectiva ajustada a cada sistema tributario, a partir de la ecuación 11 correspondiente al modelo general. El ratio de deuda a patrimonio neto (Di/(PNi) por cada país surge, del promedio ponderado de los ratios para cada firma. Calculado el costo desapalancado, el costo del capital promedio ponderado surge de aplicar la ecuación 10 del modelo general. Finalmente, el costo de deuda privada para cada país (k(ri)) fue calculado mediante la siguiente expresión;

k(ri)= rf + CRi (24)

Donde rf representa el rendimiento de los bonos emitidos por el tesoro de Estados Unidos con duración diez años y CRi el riesgo del mercado objetivo, asumiendo que es el nivel asimilable a libre de riesgo para la deuda corporativa. La ecuación 24 representa la tasa de costo de la deuda utilizada en la estimación de la magnitud relativa y absoluta de ahorros fiscales. En el caso del flujo para un periodo, los ahorros fiscales surgen de la siguiente expresión

AFt=Tx×k(ri)×Di (25)

En el caso del valor actual de los ahorros fiscales, suponiendo un comportamiento no contingente en cuanto alícuotas y beneficios, la expresión queda planteada de la siguiente manera

AF=Tx×Di (26)

El anexo tabla A.4 para cada mercado son expuestas el valor correspondiente a las variables de las ecuaciones 22, 23 y 24.

4. Relaciones entre el ahorro fiscal, valor de la firma y endeudamiento

A continuación, se presentan los resultados derivados del análisis de correlación entre valor de la firma, ahorros fiscales y endeudamiento para los diferentes sistemas tributarios. Los mercados se agruparon por sistemas y las empresas fueron clasificadas por cuartiles, a los efectos de realizar un análisis descriptivo del nivel de endeudamiento y sistema.18 El aplicativo estadístico utilizado es el SPSS.

Tabla 6 Sistemas tributarios y niveles de endeudamiento 

SISTEMA_TRIBUTARIO * ENDEUDAMIENTO (Binned) Crosstabulation
ENDEUDAMIENTO (Binned) Total
1 2 3 4
SISTEMA_TRIBUTARIO CLÁSICO 1 6 2 4 13
CLÁSICO MODIFICADO 3 2 2 0 7
IMPUTACIÓN COMPLETA 1 3 1 0 5
IMPUTACIÓN PARCIAL 2 0 0 0 2
INCLUSIÓN PARCIAL 2 1 2 0 5
NO GRAVA DIVIDENDOS 1 1 1 0 3
OTRO 0 3 0 0 3
Total 10 16 8 4 38

Fuente: elaboración propia adaptada SPSS

Fuente: elaboración propia

Gráfico 2 Endeudamiento / Sistema tributario 

En lo que respecta al nivel de endeudamiento, conforme surge de la tabla y el gráfico, se observa que los mayores niveles de endeudamiento se presentan en los sistemas clásico y clásico modificado.

Seguidamente se exponen los resultados obtenidos de aplicar el modelo general. Para ello son utilizadas las variables financieras agregadas por mercado, contenidas en los anexos tablas A.3 y A.4. En la aplicación del modelo general se supone un ratio de distribución de dividendos de δ=0,50 . La primera tabla presenta los los valores correspondientes al flujo de fondos agregado por mercado después de impuestos (FF*) , el ahorro fiscal (T*) y costo del capital desapalancado después de impuestos (ku*) .

Tabla 7 Flujo de fondos, efecto fiscal T* y costo del capital des apalancando después de impuestos 

Orden Estado FF(*) T* ku(*)
1 AUSTRALIA $ 3.055.729,30 15,00% 1,12%
2 AUSTRIA $ 1.695.263,40 25,00% 1,49%
3 BÉLGICA $ 2.218.752,18 8,93% 1,82%
4 BRASIL $ 9.276.648,61 24,14% 3,46%
5 CANADÁ $ 2.317.769,41 -7,96% 1,10%
6 CHILE $ 468.115,88 5,00% 2,02%
7 COLOMBIA $ 707.832,55 21,56% 1,94%
9 REPÚBLICA CHECA $ 2.864.385,71 19,00% 1,33%
10 DINAMARCA $ 1.281.765,45 20,63% 0,91%
11 FINLANDIA $ 964.552,55 16,91% 1,78%
12 FRANCIA $ 5.860.548,62 20,74% 1,63%
13 ALEMANIA $ 4.396.443,22 29,83% 0,92%
14 GRECIA $ 270.830,43 17,41% 4,60%
15 HUNGRÍA $ 927.067,19 9,00% 3,74%
16 ISLANDIA $ 48.811,71 20,00% 2,15%
17 IRLANDA $ 403.951,22 28,82% 1,83%
18 ISRAEL $ 60.750,22 27,11% 2,88%
19 ITALIA $ 5.118.952,84 24,00% 2,21%
20 JAPÓN $ 3.971.314,02 29,74% 1,99%
21 COREA $ 9.178.864,10 39,68% 2,60%
22 LETONIA $ 535,63 10,00% 2,60%
23 LITUANIA $ 26.230,37 15,00% 2,85%
24 LUXEMBURGO $ 228.419,70 16,03% 0,81%
25 MÉXICO $ 1.040.335,95 24,38% 2,88%
26 HOLANDA $ 12.143.152,11 27,05% 1,12%
27 NUEVA ZELANDA $ 128.134,18 9,02% 1,69%
28 NORUEGA $ 4.860.030,24 28,50% 1,23%
29 POLONIA $ 2.008.961,74 19,00% 1,71%
30 PORTUGAL $ 670.574,20 31,50% 1,91%
31 ESLOVENIA $ 87.479,76 20,62% 2,26%
32 ESPAÑA $ 2.280.311,71 25,00% 2,02%
33 SUECIA $ 1.059.860,11 20,60% 1,27%
34 SUIZA $ 5.437.130,79 -9,95% 1,37%
35 TURQUÍA $ 390.604,77 12,50% 4,88%
36 REINO UNIDO $ 3.737.122,46 26,08% 1,63%
37 ESTADOS UNIDOS $ 27.798.599,61 11,09% 0,88%
38 ARGENTINA $ 132.942,20 26,21% 20,20%

Fuente: Elaboración propia

Argentina, Turquía y Grecia presentan las tasas más altas de costo de capital desapalancado promedio después de impuestos. Corea, Portugal y Alemania (clásicos e imputación parcial de dividendos) presentan el mayo escudo fiscal, siendo Suiza, Nueva Zelanda y Canadá (sistemas de imputación) los de menor efecto fiscal.

La continuación de la tabla precedente expone los valores correspondientes al valor de las firmas apalancadas calculadas como Vl=Vu+AF , el valor del ahorro fiscal AF y el valor intrínseco del capital por diferencia entre el valor de la firma apalancad y la deuda, Sl=Vl-D .

Tabla 8 Valor de la firma desapalancada, ahorro fiscal, valor de la firma apalancada, Valor capital 

Orden Estado Vu AF Vl=Vu+AF Sl=Vl-D
1 AUSTRALIA $ 272.281.032,98 $ 2.654.848,99 $ 274.935.881,97 $ 257.236.888,71
2 AUSTRIA $ 113.669.411,97 $ 3.197.307,11 $ 116.866.719,09 $ 104.077.490,64
3 BÉLGICA $ 121.975.101,05 $ 4.025.232,02 $ 126.000.333,07 $ 80.917.734,45
4 BRASIL $ 268.217.076,44 $ 9.457.966,36 $ 277.675.042,80 $ 238.500.034,22
5 CANADÁ $ 210.128.182,33 $ (2.758.480,05) $ 207.369.702,27 $ 172.709.227,21
6 CHILE $ 23.219.205,19 $ 227.228,13 $ 23.446.433,31 $ 18.901.870,79
7 COLOMBIA $ 36.410.046,74 $ 2.461.710,05 $ 38.871.756,79 $ 27.452.417,38
9 REPÚBLICA CHECA $ 214.874.386,82 $ 6.782.274,37 $ 221.656.661,19 $ 185.960.480,29
10 DINAMARCA $ 140.463.418,41 $ 2.073.813,38 $ 142.537.231,79 $ 132.485.585,32
11 FINLANDIA $ 54.127.364,23 $ 2.550.587,28 $ 56.677.951,52 $ 41.593.833,17
12 FRANCIA $ 360.188.028,75 $ 14.884.292,26 $ 375.072.321,00 $ 303.320.242,06
13 ALEMANIA $ 476.575.096,29 $ 40.222.417,16 $ 516.797.513,45 $ 381.958.703,00
14 GRECIA $ 5.891.017,47 $ 408.049,19 $ 6.299.066,66 $ 3.955.540,91
15 HUNGRÍA $ 24.771.205,41 $ 418.708,92 $ 25.189.914,33 $ 20.537.592,98
16 ISLANDIA $ 2.267.937,93 $ 345.433,11 $ 2.613.371,04 $ 886.205,47
17 IRLANDA $ 22.072.615,62 $ 1.896.643,66 $ 23.969.259,28 $ 17.389.317,53
18 ISRAEL $ 2.108.789,97 $ 124.650,05 $ 2.233.440,01 $ 1.773.589,87
19 ITALIA $ 231.285.505,14 $ 21.995.193,13 $ 253.280.698,27 $ 161.634.060,23
20 JAPÓN $ 199.363.460,17 $ 19.935.924,92 $ 219.299.385,09 $ 152.265.340,30
21 COREA $ 353.231.652,03 $ 17.611.087,12 $ 370.842.739,15 $ 326.456.011,05
22 LETONIA $ 20.609,92 $ 1.457,25 $ 22.067,17 $ 7.494,65
23 LITUANIA $ 921.241,10 $ 32.577,06 $ 953.818,15 $ 736.637,78
24 LUXEMBURGO $ 28.368.749,89 $ 366.017,01 $ 28.734.766,90 $ 26.450.961,00
25 MÉXICO $ 36.177.262,56 $ 3.032.157,19 $ 39.209.419,75 $ 26.769.800,52
26 HOLANDA $ 1.079.932.083,21 $ 24.429.100,28 $ 1.104.361.183,49 $ 1.014.066.281,18
27 NUEVA ZELANDA $ 7.560.136,44 $ (116.437,14) $ 7.443.699,30 $ 6.152.305,58
28 NORUEGA $ 396.488.466,74 $ 4.030.355,46 $ 400.518.822,20 $ 386.377.224,09
29 POLONIA $ 117.356.993,78 $ 5.204.375,84 $ 122.561.369,62 $ 95.169.917,83
30 PORTUGAL $ 35.031.317,99 $ 7.333.924,10 $ 42.365.242,09 $ 19.082.943,36
31 ESLOVENIA $ 3.875.198,26 $ 290.148,46 $ 4.165.346,71 $ 2.758.225,20
32 ESPAÑA $ 112.824.956,64 $ 15.556.790,25 $ 128.381.746,90 $ 66.154.585,88
33 SUECIA $ 83.551.968,72 $ 2.630.841,90 $ 86.182.810,61 $ 73.411.733,44
34 SUIZA $ 396.350.643,17 $ (4.997.159,89) $ 391.353.483,29 $ 341.126.887,87
35 TURQUÍA $ 8.007.929,05 $ 906.587,40 $ 8.914.516,45 $ 1.661.817,23
36 REINO UNIDO $ 229.088.770,98 $ 18.287.761,69 $ 247.376.532,67 $ 177.263.988,30
37 ESTADOS UNIDOS $ 3.176.556.078,71 $ 18.213.284,54 $ 3.194.769.363,26 $ 3.030.534.236,31
38 ARGENTINA $ 658.013,08 $ 212.087,61 $ 870.100,69 $ 60.787,70

Fuente: elaboración propia

Seguidamente, se presentan los valores correspondientes relaciones como el flujo de fondos después de impuestos como porcentaje de las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT), la relación valor de la empresa apalancada sobre EBIT, impuesto pagado en un periodo y el impuesto pagado sobre (EBIT).

Tabla 9 Múltiplos: Flujo después de impuestos a EBIT, Valor firma apalancad a EBIT. Impuesto pagado, porcentaje impuesto pagado sobre EBIT 

Orden Estado FFL(*)/EBIT Vl/EBIT T pagado T/EBIT
1 AUSTRALIA 45,05% 40,53 $ 3.663.925,47 54%
2 AUSTRIA 54,00% 37,23 $ 1.347.887,11 43%
3 BÉLGICA 63,75% 36,20 $ 1.134.285,06 33%
4 BRASIL 58,41% 17,48 $ 5.973.171,51 38%
5 CANADÁ 50,17% 44,89 $ 2.346.951,03 51%
6 CHILE 57,00% 28,55 $ 346.391,38 42%
7 COLOMBIA 47,85% 26,28 $ 669.629,93 45%
9 REPÚBLICA CHECA 68,85% 53,28 $ 1.035.367,14 25%
10 DINAMARCA 45,24% 50,31 $ 1.510.237,15 53%
11 FINLANDIA 54,84% 32,22 $ 746.948,38 42%
12 FRANCIA 55,48% 35,51 $ 4.626.498,85 44%
13 ALEMANIA 51,93% 61,04 $ 3.031.552,58 36%
14 GRECIA 70,20% 16,33 $ 81.324,25 21%
15 HUNGRÍA 77,35% 21,02 $ 247.338,09 21%
16 ISLANDIA 62,40% 33,41 $ 16.075,01 21%
17 IRLANDA 47,69% 28,30 $ 383.276,28 45%
18 ISRAEL 54,67% 20,10 $ 45.968,19 41%
19 ITALIA 56,24% 27,83 $ 2.798.100,85 31%
20 JAPÓN 56,21% 31,04 $ 2.342.889,63 33%
21 COREA 51,28% 20,72 $ 8.072.709,31 45%
22 LETONIA 72,00% 29,66 $ 143,48 19%
23 LITUANIA 72,25% 26,27 $ 8.703,96 24%
24 LUXEMBURGO 67,18% 84,51 $ 121.895,21 36%
25 MÉXICO 60,50% 22,80 $ 514.763,40 30%
26 HOLANDA 53,25% 48,43 $ 10.038.509,22 44%
27 NUEVA ZELANDA 66,50% 38,63 $ 67.027,63 35%
28 NORUEGA 55,77% 45,96 $ 3.744.672,21 43%
29 POLONIA 65,61% 40,03 $ 844.343,72 28%
30 PORTUGAL 49,32% 31,16 $ 331.052,46 24%
31 ESLOVENIA 59,54% 28,35 $ 47.359,42 32%
32 ESPAÑA 55,50% 31,25 $ 1.108.856,49 27%
33 SUECIA 55,58% 45,20 $ 782.777,58 41%
34 SUIZA 71,47% 51,44 $ 2.284.119,84 30%
35 TURQUÍA 52,50% 11,98 $ 249.174,19 33%
36 REINO UNIDO 59,13% 39,14 $ 1.921.424,76 30%
37 ESTADOS UNIDOS 56,01% 64,37 $ 21.429.381,66 43%
38 ARGENTINA 62,73% 4,11 $ 35.375,90 17%

Fuente: elaboración propia

Los estadísticos descriptivos de la siguiente tabla sistematizan y resumen la información presentada. En este caso, Hungría presenta la mayor relación flujo de fondos sobre EBIT, siendo un sistema atípico del estilo clásico con alícuota corporativa Tc=9% y sobre dividendos TS=15% . El menor valor lo detenta Australia con una alícuota corporativa del Tc=30% y ponderada sobre dividendos TS=47% , siendo un sistema de imputación completa. La mayor relación valor de la firma apalancada y EBIT la presenta Luxemburgo y a fecha del presente, la menor la presenta Argentina. En la relación impuesto pagado y EBIT, la mayor participación de impuesto pagado sobre resultados operativos se verifica en Australia (54%) con un sistema integrado, siendo la menor en Argentina (35,14%), con un sistema clásico modificado.

Tabla 10 Relaciones estadísticas Flujo después de impuestos a EBIT, Valor firma apalancad a EBIT. Impuesto pagado 

Clasificación FFL(*)/EBIT Sistema Vl/EBIT Sistema T/EBIT Sistema
Mayor HUNGRÍA Otro LUXEMBURGO ICP AUSTRALIA IC
77,35% 84,51 54%
Menor AUSTRALIA IC ARGENTINA CM ARGENTINA CM
45,05% 4,11 17%
Promedio 58,47% Promedio 35,285 Promedio 35,14% Promedio
Superior 16 Superior 17 Superior 18 Superior
Inferior 22 Inferior 21 Inferior 20 Inferior

Fuente: elaboración propia

La muestra indica que 18 mercados presentan una relación impuesto pagado sobre EBIT superior al 35,14% de presión fiscal. Se infiere que el grupo de sistemas tributarios clásico genera mayor escudo fiscal, si se los compara con los integrados, inclusive en el caso de tasas de impuesto corporativo más baja. En los sistemas integrados juega el ratio de distribución de dividendos, con distribución total (100%) por ejemplo Suiza arroja un T* positivo y Nueva Zelanda y Canadá se vuelve cero.

En la siguiente tabla, son analizadas las correlaciones entre valor de la firma, costo del capital y ahorros fiscales. Primero se realizó el test de normalidad de Shapiro - Wilk19 de la variable Valor de la firma apalancada (Vl). Arroja un p-value >0,05, no rechazando la hipótesis de normalidad en relación a la distribución de probabilidad de la variable Vl20. Consecuentemente las pruebas a ser aplicada son no paramétricas. Se procedió a transformar las variables Vl , T* y CPPC en ordinales. Se ordenaron en rangos establecidos en función de los cuartiles definidos como bajo, medio, alto y muy alto. Luego es estimado el coeficiente de correlación entre dichas variables con el estadístico de correlación Sperman y Tau b de Kendall. Los valores se exponen en la siguiente tabla.

Tabla 11 Correlaciones entre variables 

CPPC_RANGO AF_PORCENTAJE_RANGO AF_RANGO VL_RANGO
Kendall's tau_b CPPC_RANGO Correlation Coefficient 1.000 -.104 -.336 * -.525 **
Sig. (2-tailed) . .451 .014 .000
N 38 38 38 38
AF_PORCENTAJE_RANGO Correlation Coefficient -.104 1.000 .407 ** .187
Sig. (2-tailed) .451 . .003 .174
N 38 38 38 38
AF_RANGO Correlation Coefficient -.336 * .407 ** 1.000 .625 **
Sig. (2-tailed) .014 .003 . .000
N 38 38 38 38
VL_RANGO Correlation Coefficient -.525 ** .187 .625 ** 1.000
Sig. (2-tailed) .000 .174 .000 .
N 38 38 38 38
Spearman's rho CPPC_RANGO Correlation Coefficient 1.000 -.123 -.408 * -.605 **
Sig. (2-tailed) . .463 .011 .000
N 38 38 38 38
AF_PORCENTAJE_RANGO Correlation Coefficient -.123 1.000 .451 ** .210
Sig. (2-tailed) .463 . .004 .205
N 38 38 38 38
AF_RANGO Correlation Coefficient -.408 * .451 ** 1.000 .695 **
Sig. (2-tailed) .011 .004 . .000
N 38 38 38 38
VL_RANGO Correlation Coefficient -.605 ** .210 .695 ** 1.000
Sig. (2-tailed) .000 .205 .000 .
N 38 38 38 38
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Fuente: elaboración propia adapatada al SPSS

El estadístico p para los casos Vl y AF es p<0,05, permite no rechazar la hipótesis de asociación entre la variable valor de la firma apalancada (por rango) y ahorro fiscal (por rango), con un nivel de asociación positivo considerable. En este caso el coeficiente de correlación de Sperman arrojo 0,695 y Tau b de Kendall 0,625. La relación entre Vl y CCPP* con un p<0,05, nuevamente permite no rechazar la hipótesis de asociación, donde el coeficiente de Sperman arrojo -0,605 y Tau b de Kendall -0,525. Las relaciones son positivas entre ahorros fiscales y valor de la firma, y negativas en relación al costo del capital. Permite afirmar que mayores escudos fiscales incremental el valor de la firma, con efecto positivo en flujos y disminución del costo del capital. Asimismo, los sistemas clásicos presentan un mayor efecto fiscal producto de los ahorros y menor presión tributaria. Consecuentemente son sistemas con mayores niveles de apalancamiento, en parte, explicado por los beneficios tributarios de la deuda.

5. Conclusiones

El sistema tributario y el escenario político-económico del país en el que opera la firma impactan en el valor de la firma. El valor de los ahorros fiscales es un componente importante en la valoración de empresas en marcha apalancadas mediante el modelo de descuento de flujo de fondos. Dependerá de las características del sistema tributario, y el tratamiento del impuesto a las ganancias corporativos como la imposición sobre dividendos e intereses. En la práctica es común emplear la expresión derivada del modelo propuesto por Modigliani y Miller o Miller. No obstantes estas fueron concebidas para sistemas tributarios clásicos. En tal sentido la expresión matemática contenida en el Modelo General se adapta a la valoración de ahorros fiscales y valor de la firma para sistemas clásicos como integrados. Esta afirmación es respaldada a la luz de los resultados obtenidos en el análisis de sensibilidad.

El sistema clásico es el seleccionado en la mayoría de los mercados desarrollados como emergentes, siendo minoritario los sistemas tributarios de integración de impuesto a la renta corporativo y personales. Los primeros presentan firmas con niveles de endeudamiento superior a los sistemas integrados. Además, la mayor presión tributaria medida por la relación entre impuesto pagado y resultados antes de intereses e impuestos (EBIT) se verifico en sistemas tributarios integrados.

El sistema tributario es uno de los factores que incentiva la toma de financiamiento y desarrollo del mercado de capitales, en particular de deuda, siendo propicio para tales fines el clásico, conforme surge del análisis descriptivo.

Las relaciones arrojadas por el estudio de correlación entre ahorros fiscales y valor de la firma son positivas con significación estadística. En el caso del costo del capital después de impuesto y valor de la firma presenta una correlación negativa. Estos resultados permiten afirmar que, a mayor escudo fiscal, suponiendo constante el resto de los factores, se incrementa el valor de la firma. Esto derivado de un efecto positivo en flujos y disminución en la tasa de costo del capital, producto de los escudos fiscales. En tal sentido, la familia de sistemas clásicos, presentan un mayor efecto fiscal positivo derivado producto de los ahorros y menor presión tributaria. Consecuentemente son sistemas con mayores niveles de apalancamiento, en parte, explicado por los beneficios tributarios de la deuda.

Los resultados obtenidos demuestran la significatividad del impacto que tiene el impuesto a la renta y su estructura sobre el costo del capital y el valor de la firma. Por ello, las decisiones de financiamiento y política de dividendos, en aras de cumplir con el objetivo financiero, deben adoptarse considerando el marco específico de referencia tributario.

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Niño, J, Zurita, S y Castillo, A. (2014): Costo del capital e impuestos en un sistema tributario no integrado y en uno integrado: Generalización del modelo. El Trimestre Económico, 81(321), 109-132. doi: 10.20430/ete.v81i321.110. [ Links ]

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*Sin fuente de financiamiento para el desarrollo de la investigación

1Para un mayor detalle ver Niño, J., Zurita, S. y Castillo, A. (2014): Costo del capital e impuestos en un sistema tributario no integrado y en uno integrado: Generalización del modelo. El Trimestre Económico, 81(321), 109-132. doi:doi.org/10.20430/ete.v81i321.110 y Castillo, A., Niño, J. y Zurita, S. (2016). Debt tax shields around the OECD world. Emerging Markets Finance and Trade, 53(1), 26-43. doi:10.180/1540496X.206.1145112

2Países miembros de la OCDE obtenidos de la página web https://www.oecd.org/acerca/miembros-y-socios/ Datos recuperados el 11/03/2022

3Dentro de los sistemas clásicos modificados existen dos casos particulares. Uno es el caso de Hungría, se diferencia el tratamiento entre empresas inscriptas en bolsa o no inscriptas. Las firmas no inscriptas se le adiciona un porcentaje a pagar como contribución de salud. Clasifica como sistema clásico modificado, resultando aplicables dichas fórmulas para calcular el ahorro fiscal, los flujos de fondos, el costo promedio ponderada del capital y el valor de la empresa. Noruega es otro caso específico, se presenta la particularidad de que el accionista puede deducir la tasa de interés de mercado libre de riesgo por sus dividendos gravables, resultando Tsd una fracción de la tasa impositiva. Igual que en el caso de anterior se encuadra su tratamiento como sistema clásico modificado.

4Castillo et al, 2016 p. 8. En el anexo de la OCDE: OECD TAX DATABASE EXPLANATORY ANNEX Part II Taxation of corporate and capital income -https://www.oecd.org/tax/tax-policy/tax-database/corporate-and-capital-income-tax-explanatory-annex.pdf- p. 42, se expone que el sistema de imputación parcial es similar al sistema clásico modificado pero en donde hay una reducción de la base imponible en vez de una reducción de la tasa impositiva para ingresos por dividendos.

5Datos obtenidos del sitio Investmen.com ver Anexo 1.

6Tabla II.4 (https://www.oecd.org/tax/tax-policy/base-de-datos-global-de-estadisticas-tributarias.htm). Para los países no incorporados en la tabla II.4 de la OCDE son obtenidas de Santander Trade (https://santandertrade.com/es/portal/analizar-mercadosMarkets).

9La alícuota asciende al 50% de la tasa nominal, computándose impuestos federales y provinciales.

12Ver https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/databreakdown.html#region (Estados Unidos, Europa, Japón, Australia Nueva Zelanda y Canadá, y todos los mercados emergentes).

13Asumiendo un comportamiento constante de la corriente de flujo de fondos (Milanesi y Tennina, 2023).

14Son obtenidas, a partir de información contable y de mercado de las bases contenidas en el sitio Investing.com https://es.investing.com/markets. y Damodaran online https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

15Ver https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html ver columna Country Risk Premium a partir de la tabla que resume la calificación crediticia de los bonos emitidos por los diferentes países, 11/8/2023.

16Ver https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html ver columna Country Market Risk Premium rendimientos calculados a fecha para cada mercado 11/8/2023.

17 https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html ver columna planillas beta total promedio por mercado sin sector financiero de “Total Beta By Industry Sector” (https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) 11/8/2023

18 Primer cuartil (0-1.28), segundo cuartil (1.28-1.6), tercer cuartil (1.68- 2.13) y cuarto cuartil (>2.13).

19Se utilizó el test de Shapiro-Wilk debido a que n<50. Aplicativo SPSS.

20Si p>0,05 rechazamos la H0 (la variable tiene una distribución normal) y aceptamos H1 (la variable no tiene una distribución normal)

ANEXO 1. Tablas de datos, fuentes y variables financieras

A.1 Cantidad de firmas, índice que integran, fecha de consulta y fuente 

PAÍS CANTIDAD EMPRESAS ÍNDICE FECHA CONSULTA SITIO CONSULTA
AUSTRALIA 14 S&P ASX (20) 30/03/2023 INVESTING.COM
AUSTRIA 14 ATX (20) 31/03/2023 INVESTING.COM
BÉLGICA 14 BEL (20) 4/1/2023 INVESTING.COM
BRASIL 14 BOVESPA BRAZIL (50) 4/1/2023 INVESTING.COM
CANADÁ 14 S&P TSX (60) 4/1/2023 INVESTING.COM
CHILE 14 S&P CLX IPSA 4/2/2023 INVESTING.COM
COLOMBIA 15 COLCAP 4/4/2023 INVESTING.COM
REPÚBLICA CHECA 9 4/5/2023 INVESTING.COM
DINAMARCA 15 OMX COPENHAGEN (20) 4/5/2023 INVESTING.COM
FINLANDIA 18 OMX HELSINKI (25) 4/6/2023 INVESTING.COM
FRANCIA 21 CAL (40) 6/4/20223 INVESTING.COM
ALEMANIA 14 DAX 4/6/2023 INVESTING.COM
GRECIA 14 ATHENS GENERAL COMPSITE 4/6/2023 INVESTING.COM
HUNGRÍA 14 BUDAPEST SE 4/6/2023 INVESTING.COM
ISLANDIA 16 ICEX MAIN 4/6/2023 INVESTING.COM
IRLANDA 14 ISEQ OVERALL 4/6/2023 INVESTING.COM
ISRAEL 14 TA (35) 4/6/2023 INVESTING.COM
ITALIA 14 FTS MIB 4/6/2023 INVESTING.COM
JAPÓN 14 NIKKEI (225) 4/6/2023 INVESTING.COM
COREA 14 KOSPI (50) 8/4/20223 INVESTING.COM
LETONIA 9 4/8/2023 INVESTING.COM
LITUANIA 14 4/8/2023 INVESTING.COM
LUXEMBURGO 10 4/8/2023 INVESTING.COM
MÉXICO 14 S&P SMV IPC 4/8/2023 INVESTING.COM
HOLANDA 14 AEX 4/8/2023 INVESTING.COM
NUEVA ZELANDA 14 4/8/2023 INVESTING.COM
NORUEGA 14 OSE BENCHMARK 4/8/2023 INVESTING.COM
POLONIA 13 WIG (20) 4/8/2023 INVESTING.COM
PORTUGAL 14 PSI 4/11/2023 INVESTING.COM
ESLOVENIA 7 4/9/2023 INVESTING.COM
ESPAÑA 14 IBEX (35) 4/11/2023 INVESTING.COM
SUECIA 14 OMS STOCKHOLM (30) 4/11/2023 INVESTING.COM
SUIZA 14 SMI 11/04/20223 INVESTING.COM
TURQUÍA 14 BIST (100) 4/11/2023 INVESTING.COM
REINO UNIDO 14 FTSE (100) 4/11/2023 INVESTING.COM
ESTADOS UNIDOS 14 DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGES 4/11/2023 INVESTING.COM
ARGENTINA 13 S&P MERVAL 11/04/20232 INVESTING.COM

A.2 Moneda a la cual se encuentran expresadas las magnitudes financieras, tasa y fecha de conversión a dólares estadounidenses 

PAÍS CONVERSIÓN ÍNDICE FECHA FUENTE
AUSTRALIA AUD/USD 0,65 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
AUSTRIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
BÉLGICA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
BRASIL REAL/USD 0,2 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
CANADÁ CAD/USD 1,35 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
CHILE PESO CHILENO/USD 0,0012 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
COLOMBIA COP/USD 0,00022 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
REPÚBLICA CHECA CZK/USD 0,045 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
DINAMARCA DKK/USD 0,14 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
FINLANDIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
FRANCIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ALEMANIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
GRECIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
HUNGRÍA HUF/USD 0,0029 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ISLANDIA ISK/USD 0,0072 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
IRLANDA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ISRAEL ILS/USD 0,27 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ITALIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
JAPÓN JPY/USD 0,0071 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
COREA KRW/USD 0,00075 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
LETONIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
LITUANIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
LUXEMBURGO EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
MÉXICO MXN/USD 0,057 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
HOLANDA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
NUEVA ZELANDA NZD/USD 0,6 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
NORUEGA NOK/USD 0,09 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
POLONIA PLN/USD 0,24 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
PORTUGAL EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ESLOVENIA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ESPAÑA EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
SUECIA SEK/USD 0,093 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
SUIZA CHF/USD 1,11 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
TURQUÍA TRY/USD 0,05 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
REINO UNIDO EUR/USD 1,07 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ESTADOS UNIDOS - - 26/05/2023 GOOGLE FINANCE
ARGENTINA PESO/USD 0,042 26/05/2023 GOOGLE FINANCE

A.3 Magnitudes financieras y de mercado expresadas en miles de U$ 

Orden Estado PER EBIT Deuda VM (PN) PN P/PN(*) D/EBIT (*)
1 AUSTRALIA 33,60 6782972,9 17698993,3 46116871,5 16214548,4 1,39 2,61
2 AUSTRIA 7,16 3139376,7 12789228,4 7924550,0 9532227,2 1,73 4,07
3 BÉLGICA 15,14 3480395,6 45082598,6 45524823,2 29523422,8 1,60 12,95
4 BRASIL 10,00 15881952,8 39175008,6 30288725,5 25174597,6 2,06 2,47
5 CANADÁ 28,55 4619983,3 34660475,1 40092045,5 25730705,8 1,30 7,50
6 CHILE 5,96 821255,9 4544562,5 3532700,6 2514663,4 1,31 5,53
7 COLOMBIA 2,59 1479273,9 11419339,4 2174283,9 4522029,1 2,68 7,72
9 REPÚBLICA CHECA 8,39 4160327,8 35696180,9 25218360,2 10901176,5 3,26 8,58
10 DINAMARCA 63,45 2833257,0 10051646,5 83992178,2 4961354,5 1,89 3,55
11 FINLANDIA 11,15 1758848,6 15084118,3 19372188,7 14480601,5 1,16 8,58
12 FRANCIA 30,24 10563513,6 71752078,9 40570409,2 50915963,5 1,62 6,79
13 ALEMANIA 36,09 8466779,9 134838810,4 71016941,5 58529807,7 2,61 15,93
14 GRECIA 12,24 385798,3 2343525,8 2956845,5 1285391,1 1,95 6,07
15 HUNGRÍA 5,34 1198535,5 4652321,3 2481617,0 4742998,3 1,49 3,88
16 ISLANDIA 47,37 78223,9 1727165,6 2963595,4 1065732,4 1,60 22,08
17 IRLANDA 11,23 847079,9 6579941,7 8169398,4 5540965,0 1,24 7,77
18 ISRAEL 7,41 111121,7 459850,1 1755763,6 1405747,6 0,56 4,14
19 ITALIA 19,78 9101978,7 91646638,0 37578754,5 34049909,6 2,83 10,07
20 JAPÓN 8,18 7065389,3 67034044,8 36948642,2 43489006,3 1,55 9,49
21 COREA 20,24 17901246,4 44386728,1 162417776,9 137475693,1 0,57 2,48
22 LETONIA 13,89 743,9 14572,5 15038,7 31009,7 1,68 19,59
23 LITUANIA 28,53 36305,0 217180,4 220020,2 138346,7 1,17 5,98
24 LUXEMBURGO 10,49 340018,0 2283805,9 850721,8 1965524,9 1,15 6,72
25 MÉXICO 13,28 1719563,5 12439619,2 19938072,2 9490618,4 2,06 7,23
26 HOLANDA 14,65 22804041,5 90294902,3 86264469,7 69715937,3 1,90 3,96
27 NUEVA ZELANDA 30,65 192683,0 1291393,7 2714258,3 1352298,4 0,99 6,70
28 NORUEGA 10,94 8714416,8 14141598,1 13553249,8 8139116,6 1,81 1,62
29 POLONIA 7,64 3061974,9 27391451,8 6732692,1 11413652,3 2,49 8,95
30 PORTUGAL 18,83 1359639,5 23282298,7 11979838,4 7957482,6 2,83 17,12
31 ESLOVENIA 50,56 146938,4 1407121,5 1313074,8 1019694,6 1,75 9,58
32 ESPAÑA 24,05 4108669,7 62227161,0 36678036,4 31261229,8 2,47 15,15
33 SUECIA 24,06 1906909,2 12771077,2 26177617,7 7959366,7 1,52 6,70
34 SUIZA 79,00 7607890,1 50226595,4 164416865,6 34898290,3 1,48 6,60
35 TURQUÍA 10,34 744009,1 7252699,2 2890007,9 2323654,0 2,15 9,75
36 REINO UNIDO 14,28 6319832,7 70112544,4 31740542,2 36173919,4 2,13 11,09
37 ESTADOS UNIDOS 53,27 49628436,8 164235126,9 1035134164,4 82836337,5 2,53 3,31
38 ARGENTINA 18,07 211944,5 809313,0 1928067,7 1174715,2 0,56 3,82

(*) Los ratios de endeudamiento y relación EBIT deuda surgen del promedio ponderado para cada mercado, el cual se obtiene tomando el ratio de cada firma ponderado por su participación de mercado

A.4 Tasas de costo del capital apalancado y desapalancado 

Orden Estado rf CRP ERP Beta ke (G-CAPM) ku ki
1 AUSTRALIA 4,50% 0,00% 5,00% 1,11 5,06% 2,32% 4,50%
2 AUSTRIA 4,50% 0,69% 5,61% 1,05 6,36% 2,76% 4,18%
3 BÉLGICA 4,50% 1,03% 5,91% 1,05 7,01% 2,85% 4,52%
4 BRASIL 4,50% 5,19% 9,57% 1,08 15,17% 5,92% 8,68%
5 CANADÁ 4,50% 0,00% 5,00% 1,11 5,06% 2,11% 3,49%
6 CHILE 4,50% 1,46% 6,28% 1,08 7,88% 3,52% 4,95%
7 COLOMBIA 4,50% 3,29% 7,89% 1,08 11,45% 3,69% 6,78%
9 REPÚBLICA CHECA 4,50% 1,03% 5,91% 1,08 7,05% 1,94% 4,52%
10 DINAMARCA 4,50% 0,00% 5,00% 1,08 5,04% 2,02% 3,49%
11 FINLANDIA 4,50% 0,69% 5,61% 1,08 6,39% 3,25% 4,18%
12 FRANCIA 4,50% 0,85% 5,75% 1,08 6,70% 2,93% 4,34%
13 ALEMANIA 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 5,04% 1,78% 3,49%
14 GRECIA 4,50% 6,21% 10,46% 1,07 17,09% 6,55% 9,70%
15 HUNGRÍA 4,50% 3,29% 7,89% 1,07 11,42% 4,84% 6,78%
16 ISLANDIA 4,50% 1,46% 6,28% 1,07 7,86% 3,45% 4,95%
17 IRLANDA 4,50% 1,22% 5,91% 1,07 7,23% 3,84% 4,71%
18 ISRAEL 4,50% 1,22% 6,07% 1,08 7,42% 5,27% 4,71%
19 ITALIA 4,50% 3,79% 8,33% 1,07 12,39% 3,94% 7,28%
20 JAPÓN 4,50% 1,22% 6,07% 1,07 7,40% 3,54% 4,71%
21 COREA 4,50% 0,85% 5,75% 1,08 6,70% 4,98% 4,34%
22 LETONIA 4,50% 2,07% 6,82% 1,07 9,05% 3,61% 5,56%
23 LITUANIA 4,50% 1,46% 6,28% 1,07 7,86% 3,94% 4,95%
24 LUXEMBURGO 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 2,36% 1,20% 3,49%
25 MÉXICO 4,50% 3,29% 7,89% 1,08 11,45% 4,48% 6,78%
26 HOLANDA 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 5,04% 2,11% 3,49%
27 NUEVA ZELANDA 4,50% 0,00% 5,00% 1,11 5,06% 2,43% 3,49%
28 NORUEGA 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 5,04% 2,20% 3,49%
29 POLONIA 4,50% 1,46% 6,28% 1,07 7,86% 2,61% 4,95%
30 PORTUGAL 4,50% 3,29% 7,89% 1,07 11,42% 3,88% 6,78%
31 ESLOVENIA 4,50% 2,07% 6,82% 1,07 9,05% 3,79% 5,56%
32 ESPAÑA 4,50% 2,76% 7,43% 1,07 10,40% 3,64% 6,25%
33 SUECIA 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 5,04% 2,28% 3,49%
34 SUIZA 4,50% 0,00% 5,00% 1,07 5,04% 1,92% 3,49%
35 TURQUÍA 4,50% 11,22% 14,86% 1,07 26,81% 9,29% 14,71%
36 REINO UNIDO 4,50% 1,03% 5,91% 1,07 7,04% 2,74% 4,52%
37 ESTADOS UNIDOS 4,50% 0,00% 5,00% 1,16 5,08% 1,56% 3,49%
38 ARGENTINA 4,50% 20,71% 23,29% 1,08 45,50% 32,21% 24,20%

Recibido: 28 de Agosto de 2023; Aprobado: 07 de Diciembre de 2023

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