Introducción

La tasa neutral se define como aquella tasa de interés con la cual la economía alcanza su nivel potencial de crecimiento y la inflación converge a la tasa objetivo. Algunos estudiosos -por ejemplo, ^{Muñoz-Salas y Rodríguez-Vargas (2017)}- consideran que ese concepto es sinónimo de la tasa de interés natural presentada por Knut Wicksell a fines del siglo XIX -véase el capítulo 8 de ^{Wicksell (1936}/¹⁹⁶²⁾-; sin embargo, según ^{Garrison (2006)} la neutral se diferencia porque es consecuencia de una política monetaria que tiene como intención influir en el nivel general de la actividad económica, en tanto que la natural surge de las actividades de los agentes económicos sin que se requiera la existencia de dinero o de mercados de capitales para su determinación.

Los bancos centrales generalmente modifican sus tasas de interés de manera gradual hasta alcanzar los niveles compatibles con sus tasas de crecimiento del producto y sus objetivos de inflación. Así, para fijar su postura de política monetaria, contractiva o expansiva, los bancos requieren contar con una estimación lo más precisa posible del probable valor de la tasa de interés de equilibrio o neutral, pues les permite contar con una referencia para fijar una tasa de política monetaria que no genere desequilibrios en la economía.

En términos prácticos, el problema que enfrenta el banco central es fijar la tasa de interés “correcta”, es decir, la que permita evitar tanto desempleo como inflación. De hecho, según la teoría monetaria, la tasa neutral es el nivel óptimo en el cual la economía observa condiciones de pleno empleo con estabilidad de precios (^{Carrillo, Elizondo, Rodríguez-Pérez y Roldán-Peña, 2017}; ^{Galí, 2002}; ^{Yellen, 2015}; ^{Laubach y Williams, 2003}).

Sin embargo, la tasa de interés neutral no es directamente observable y cambia en el tiempo debido a diversos factores económicos que afectan el ahorro y la inversión, entre los cuales ^{McCririck y Rees (2017)} señalan la tasa del crecimiento potencial de la economía; el incremento y la estructura por edades de la población; los arreglos institucionales y la regulación, así como el apetito por el riesgo y cómo éste se valúa en las tasas de interés de mercado. Además, en el entorno de una economía abierta desempeña un papel importante la influencia que pueden ejercer las tasas de interés internacionales. Como consecuencia, es necesario estimar la tasa de interés neutral mediante métodos estadísticos con base en las observaciones de las tasas de interés y las variables económicas que pueden afectarlas.

El riesgo en el que incurren los bancos centrales es fijar una tasa de política monetaria por arriba de la tasa neutral y, así, generar una contracción de la actividad económica y, probablemente, una inflación menor a la que se tiene como objetivo. En caso contrario, se podría fijar una tasa de política monetaria por debajo de la tasa neutral y generar un sobrecalentamiento de la economía y un aumento de los precios por arriba del objetivo del banco central.

Existe una gran cantidad de literatura que reporta esfuerzos metodológicos para llevar a cabo la estimación de la tasa de interés neutral, encontrándose modelos muy sofisticados que van desde los de equilibrio general dinámico hasta los modelos estructurales de series de tiempo (^{Barsky, Justiniano y Melosi, 2014}; ^{Carrillo et al., 2017}; ^{Curdia, Ferrero, Ng y Tambalotti, 2015}; ^{Giammarioli y Valla, 2004}; ^{Perrotini y Vázquez, 2017}). Tanto ^{Pescatori y Turunen (2015)} como ^{McCririck y Rees (2017)} sugieren que las estimaciones obtenidas con estos métodos todavía podrían tener limitaciones, imprecisiones y errores de especificación. Por lo tanto, aún queda espacio para nuevas propuestas de métodos que simulen dicha tasa.

El principal objetivo de este artículo es ofrecer una estimación lo más precisa posible del valor actual de la tasa de interés neutral para México. Lo anterior, con la finalidad de discernir cuál debería ser la postura de la política monetaria del Banco de México en los años 2021-2024, correspondientes al periodo faltante del sexenio actual. Esta estimación es relevante en las presentes circunstancias, sobre todo por la reciente contracción que ha tenido el producto interno bruto (PIB) de México desde 2019, la cual continuó en el primer semestre de 2020 como consecuencia de la pandemia de Covid-19, lo que ha llevado a una reducción de la tasa neutral y a un ajuste por parte de las autoridades monetarias de su tasa de política monetaria.

Para llevar a cabo nuestra estimación, seguimos la metodología de modelos multivariados propuesta por ^{Sánchez (2016)}, basada en la utilización de un modelo de vectores autorregresivos cointegrados (CVAR), el cual toma las variables fundamentales de la economía real y del sector monetario, sugeridas por la llamada regla de Taylor, con el fin de identificar una ecuación de la tasa diaria de interés interbancaria nominal. En la estimación del CVAR se imponen las restricciones que permiten identificar la regla de Taylor en el espacio de cointegración del modelo VAR. Es importante mencionar que los resultados obtenidos son sólo indicativos, sin embargo, permiten tener una idea aproximada sobre si el Banco de México debe aumentar o recortar su tasa de interés de referencia en relación con la tasa neutral de largo plazo estimada mediante el CVAR.

En comparación con la definición del periodo posterior a la crisis de ^{Carrillo et al. (2017)}, nuestro cálculo se extiende hacia atrás cuatro semestres y hacia adelante al segundo semestre de 2020. La tasa nominal neutral así estimada es muy cercana al promedio de los cálculos de ^{Carrillo et al. (2017)} para el periodo después de la crisis: 5.3% en nuestro caso y 5.5% en las estimaciones de esos autores.

Nuestros resultados empíricos sugieren que el promedio anual de la tasa de interés nominal neutral en México en 2020 será de 5.48% y el de la real neutral, de 1.86%. Nuestra simulación de la tasa de interés real neutral (TIRN) sugiere que la tasa actual de política monetaria se encuentra por arriba de la neutral en términos reales. Lo anterior implica que el Banco de México podría considerar este año un recorte adicional de su tasa de al menos 25 puntos base para estimular la economía sin generar una gran presión en los precios. De hecho, con dicha reducción el Banco de México podría empezar un ciclo de política monetaria expansiva que cierre las brechas del producto y de la inflación. Esto es relevante en un contexto en el que la Reserva Federal de los Estados Unidos ha recortado la tasa de política monetaria estadunidense este año con el objetivo de impulsar a su economía para que retome una fase de crecimiento económico sostenido a fin de superar la crisis producida por la pandemia.

El costo de oportunidad de no llevar a cabo este recorte de la tasa de política monetaria en México estaría dado por la mayor contracción de la actividad económica y la consecuente reducción en el nivel del empleo. Aún más: debido a la caída del PIB en el primer trimestre de 2020 y de las expectativas del desempeño económico para el segundo semestre, es probable que el valor de la tasa nominal neutral próximamente resulte menor. Así, es necesario contar con una estimación empírica continua del valor de esta tasa cambiante con la finalidad de que la política monetaria pueda desempeñar el papel de complemento perfecto del resto de las políticas económicas que buscan fomentar la aceleración del crecimiento económico y el aumento del nivel de bienestar.

La estructura de este artículo es la siguiente. En la sección I se detalla el marco teórico sobre la tasa de interés neutral de largo plazo. En la sección II se presenta la metodología econométrica de CVAR y se explica cómo se puede emplear para aproximar el valor de la tasa neutral. En la sección III se presentan los resultados empíricos. En la sección IV se discuten las implicaciones de la tasa de interés neutral simulada mediante el CVAR. Finalmente, se abordan de manera breve las implicaciones de política monetaria que resultan de nuestro ejercicio.

I. La tasa de interés neutral y su utilidad para fijar la postura de política monetaria de un banco central

La teoría económica establece que la tasa de interés real se determina por las variables fundamentales de la economía en el largo plazo. Así, las decisiones de política monetaria de un banco central únicamente tienen impacto en la variabilidad de la tasa de interés de equilibrio en el corto plazo (^{Calderón y Gallego, 2002}). La tasa de interés real neutral rt* se define como aquella que es consistente con el pleno empleo y la estabilidad de precios en torno al objetivo de inflación del banco central. El problema es que dicha variable no es observable y se tiene que aproximar su valor con la ayuda de métodos cuantitativos. En este contexto, la regla de Taylor es una ecuación utilizada para estimar ecuaciones de la tasa de interés, ya que contiene la información de los fundamentos de la economía como sus principales variables explicativas (^{Taylor, 1993}). Específicamente, dicha regla explica la tasa de política monetaria como la suma de las desviaciones de la inflación respecto de su meta y de la desviación del producto en relación con su nivel potencial. De esta manera, la tasa de referencia r_t está explicada, en primer lugar, por la brecha de inflación π-π-, es decir, por la diferencia entre la inflación observada y la meta de inflación. Asimismo, contiene la brecha del producto y-y- medida de la diferencia entre el producto real y el producto potencial de la economía en cuestión. Entonces, tenemos:

donde β y θ reflejan las preferencias del banco central por la brecha de inflación y la de producto, respectivamente. Estas predilecciones están determinadas sin duda por el mandato que tiene cada banco central. La ecuación anterior también podría expresarse de la siguiente manera:

Si β₁ = β₂ y θ₁ = θ₂, entonces la ecuación (2) es equivalente a la (1). De acuerdo con ésta, la tasa de política monetaria r_t debería subir cuando la de crecimiento de los precios y el nivel de producto de la economía se encuentran por arriba de la meta de inflación y del producto potencial, respectivamente. La tasa de referencia debería bajar en caso contrario. Existe una versión ampliada de la regla de Taylor que incorpora las expectativas de inflación πt+1e. Con esta modificación puede estimarse la tasa neutral de interés en términos reales.

Si se obtienen de manera precisa los componentes de la ecuación (1), la tasa de interés nominal neutral de largo plazo se puede conseguir de la siguiente forma:

Con base en la propuesta de ^{Sánchez (2016)}, puede utilizarse un CVAR para identificar y estimar la ecuación (1). Asimismo, podemos obtener el valor de la tasa nominal neutral de la ecuación (4). En la siguiente sección se describe detalladamente la metodología econométrica empleada.

II. Metodología econométrica

La metodología econométrica propuesta consiste en estimar un modelo CVAR y después imponer las restricciones que permiten identificar la regla de Taylor de la ecuación (1) en el espacio de cointegración del modelo. La ventaja de utilizar modelos multivariados es que se evitan problemas de espuriedad asociados con series de tiempo no estacionarias y sesgos estadísticos por problemas de simultaneidad. La estimación de la regla de Taylor, en presencia de variables con raíces unitarias, puede llevarse a cabo en tres pasos:

III. Resultados empíricos

En la estimación del modelo CVAR para México se emplearon datos trimestrales de la tasa de interés interbancaria a un día nominal, el PIB real de México, el PIB potencial real mexicano estimado mediante el filtro de Hodrick-Prescott, la inflación y las expectativas de inflación de la encuesta sobre las expectativas de los especialistas en economía del sector privado del Banco de México para el periodo de 2008 a 2020. Se eligió este tiempo porque en 2008 el banco central cambió de régimen de instrumentación operacional de política monetaria. A partir del 21 de enero de ese año, el banco dejó de utilizar el régimen de saldos diarios o cortos y empezó a emplear la tasa objetivo (TIIE a un día) para las operaciones de fondeo bancario. El modelo VAR contiene una constante no restringida y dos rezagos.

En los Cuadros 1A y 2A del apéndice se encuentran las pruebas de raíces unitarias y las pruebas conjuntas de correcta especificación del modelo multivariado. En los Cuadros 3A y 4A del apéndice se muestran las pruebas para la selección del número óptimo de rezagos. Una vez estimado el modelo VAR, se analizó el rango de cointegración con base en la prueba rango de cointegración de ^{Johansen (1988)}. El estadístico de la traza, en consideración del modelo sin tendencia polinomial, sugiere la existencia de al menos cuatro vectores de cointegración en el modelo, como lo muestra el Cuadro 1.

Sin embargo, en el Cuadro 2 se ofrece nueva evidencia con base en la prueba secuencial de ^{Johansen (1995)} para la determinación conjunta del rango de cointegración (prueba de la traza) y la tendencia polinomial.¹ Es importante mencionar que en este cuadro se reporta otra vez la prueba de la traza, con la consideración de la existencia de componentes deterministas de manera conjunta; el resultado de esta prueba revela que es más probable que existan al menos dos vectores de cointegración a 95% de confianza.²

El procedimiento de máxima verosimilitud de Johansen permite también estimar los valores de los parámetros del espacio de cointegración. El problema de la identificación de los parámetros se atiende al imponer restricciones verificables, en dicho espacio, sobre los parámetros (αβ’z_t-1). En este artículo se asume la existencia de dos vectores de cointegración para caracterizar uno de los vectores como la ecuación de largo plazo de la tasa de interés nominal de política monetaria. De hecho, se considera la hipótesis de que no es posible rechazar la validez estadística de las restricciones de la regla de Taylor en una de las ecuaciones del espacio de cointegración. Esto es, se prueba estadísticamente si las variaciones de las brechas de producto e inflación en la ecuación de la tasa de interés (1) son restricciones estadísticamente válidas para identificar el espacio de cointegración del modelo CVAR. De manera más específica, se valida la prueba de hipótesis conjunta de que los coeficientes del producto y su nivel potencial no sean estadísticamente diferentes (β₁=β₂), y de que tampoco lo sean los coeficientes de la inflación y la inflación esperada por los agentes económicos (θ₁=θ₂).

De acuerdo con nuestras estimaciones, reportadas en la ecuación (8), las restricciones sí son estadísticamente apropiadas y permiten identificar una estructura sensible del mecanismo multivariado corrector del error en el modelo CVAR. Así, puede concluirse que los datos de la economía mexicana aceptan las restricciones correspondientes a la regla de Taylor con un nivel de confianza de 95%. En la ecuación (8) se muestra el vector de cointegración normalizado como una ecuación de la tasa de interés de fondeo a un día.³

La relación de largo plazo de la ecuación (8) indica que la tasa de interés de política económica aumenta ante desviaciones en las brechas de producto e inflación, como se menciona en los modelos teóricos; véanse ^{Taylor (1993)} y ^{Clarida (2015)}. Estos hallazgos confirman que las brechas tienen un efecto permanente y transmiten información de las variables fundamentales al mercado monetario.

Es importante destacar que nuestra estimación sugiere que la tasa de política monetaria aumenta en mayor grado cuando la brecha de inflación se amplía. El resultado anterior sólo confirma que el Banco de México siempre ha reaccionado más a los aumentos de la inflación que a los de la demanda agregada, lo que está en línea con el mandato único del banco central. De hecho, el Banco de México le ha dado mayor ponderación a la brecha de inflación (-1.175) que a la del producto (-0.459).⁴ Como la ponderación de la brecha de precios es mayor que la unidad, podría afirmarse que hay una reacción más que proporcional en el incremento de la tasa de política monetaria ante un aumento en la brecha de precios.

IV. Discusión

En el Cuadro 3 se muestran los resultados de una simulación, basada en nuestro modelo CVAR, de los valores futuros de la tasa de interés nominal neutral y la de interés real neutral⁵ para México durante el periodo de 2020 a 2024. Estas proyecciones sugieren que, dados los pronósticos de la brecha de producto y de la brecha de inflación, tanto la tasa de interés nominal neutral como la de interés real neutral se encuentran alrededor del valor de la tasa de política monetaria de 4.5% que fijó el Banco de México en agosto de 2020. También es conveniente destacar que estos resultados son congruentes con los de ^{Evans (2020)}, quien encuentra para el Reino Unido variabilidad de la tasa de interés neutral y una tendencia descendente.

Los resultados sugieren que la tasa de política monetaria fijada por el Banco de México debería estar por abajo de 5% durante el resto del sexenio, pues de otra forma no contribuiría a la expansión de la economía al ritmo que ésta requiere para retomar la senda de crecimiento. Es importante considerar que el Banco de México cuenta con un margen de maniobra limitado para fijar una postura expansiva sin detrimento de su objetivo de inflación.

Sin embargo, también es conveniente tomar en cuenta que la tasa de interés de referencia de los Estados Unidos se ha reducido hasta alcanzar prácticamente el límite de cero y que la posición de la ^{Junta de Gobierno del Sistema de la Reserva Federal (2020)} es mantener ese nivel de tasas hasta que la economía de ese país se encuentre encaminada hacia sus objetivos del máximo nivel de empleo y estabilidad de precios. Las estimaciones de ^{Curdia (2020)} muestran el alcance potencial de la pronta respuesta de la autoridad monetaria estadunidense. En su análisis compara la fuerte baja en la tasa de interés con una baja lenta, y sus resultados sugieren que la política seguida por la Reserva Federal podría ser de gran ayuda para mitigar las secuelas de la crisis sobre el empleo, sin afectar necesariamente de manera sensible la inflación subyacente. Hay que recordar también que otros bancos centrales de varios países han estado implementando políticas no restrictivas entre las medidas para estimular la recuperación de la crisis inducida por la pandemia.

El Banco de México tiene como mandato la adopción de una política monetaria que mantenga la inflación en su tasa objetivo de acuerdo con los fundamentos de la economía mexicana, sin olvidar los movimientos en la tasa de referencia de la Reserva Federal. Al mismo tiempo, enfrenta el reto de implementar una política monetaria que tenga en cuenta que no se debe sacrificar el crecimiento económico, necesidad imperativa e impostergable en las condiciones actuales.

^{Diwan, Leduc y Mertens (2020)} señalan que una política monetaria orientada por objetivos de inflación promueve que la autoridad monetaria tenga que estar viendo hacia el futuro cumplimiento de su meta (forward-looking), es decir, intentar que la tasa de inflación esperada converja hacia su objetivo, con el riesgo de no tomar en cuenta la inflación pasada. Si la respuesta a un choque no es suficiente para compensarlo, la inflación no sólo podría apartarse de la trayectoria hacia el nivel meta, sino que esa condición podría llevar a que después de superar el choque las expectativas de los agentes económicos sobre el nivel de inflación no coincidan con la tasa meta. Por ejemplo, sostienen ^{Diwan et al. (2020)} que mantener de manera forzada un nivel de tasa relativamente alta para las expectativas inflacionarias de las empresas y los hogares podría ser contraproducente para la actividad económica.

Una implicación de esta situación es que la decisión sobre la tasa de política monetaria debe ser muy precisa y complementar de manera perfecta el resto de la política económica con el fin de alcanzar mayores tasas de crecimiento económico y menor desigualdad económica en el país. Estas condiciones también obligan a evaluar desde una perspectiva multidimensional los alcances que pueden tener las decisiones de política monetaria.

Los resultados de ^{Venter (2020)} muestran que la política monetaria de países con banco central autónomo, objetivos de inflación y tipos de cambio flexibles puede contribuir al crecimiento de la economía, incluso en ocasiones sin poner en riesgo la estabilidad financiera. Por su parte, ^{Hanisch (2017)} encontró que una baja en las tasas de interés de corto plazo puede tener un fuerte efecto positivo sobre el producto con sólo un efecto pequeño sobre los precios. Es decir, sin salirse de su esquema actual de lucha contra la inflación, el Banco de México podría mantener una tasa de política monetaria que coadyuve a impulsar la economía mexicana vía la inversión productiva, no sólo en lo inmediato sino además a lo largo del sexenio.

V. Conclusión

En este artículo se aproxima el valor de la tasa de interés neutral con base en un modelo de CVAR. Los hallazgos sobre la tasa neutral obtenidos con el modelo son indicativos y permiten evaluar la actual posición de política monetaria del banco central de México, lo que sugiere una línea de acción que podría seguir dicho organismo.

Se encontró que actualmente el Banco de México asigna una ponderación más baja a la brecha de producto que a la brecha de inflación, lo cual sugiere que el banco ha estado en línea con el mandato único de controlar la inflación. Esto apunta a que la política monetaria, mediante la tasa de interés, que es el instrumento utilizado, debería enfocarse también en estimular la inversión productiva, lo cual podría acompañar las medidas de política fiscal potencialmente planteadas por la Secretaría de Hacienda con el objetivo de impulsar la economía. La reducción de la tasa de interés puede ser un motivador importante para la iniciativa privada, al coadyuvar al incremento de la actividad económica y del nivel de empleo, particularmente el formal. Los resultados de este estudio muestran que el Banco de México puede mantener las tasas de interés en el corto plazo, con base en el margen de maniobra mostrado en los resultados, el cual le permitiría hacerlo sin generar desequilibrios macroeconómicos, es decir, apuntalar el crecimiento de la economía y al mismo tiempo mantener la convergencia de la inflación a su meta.

Esa posición del Banco de México podría ser entonces un complemento idóneo del incremento en la demanda derivado del gasto público dirigido a los programas sociales y económicos establecidos por el Gobierno de la República, lo que podría contribuir a las metas que se ha trazado el gobierno en funciones para avanzar en la (re)construcción de un país con mejores niveles de vida para todos los ciudadanos.