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Clasificación JEL: G1, G10.
Introducción
Los inversionistas buscan ubicar sus recursos financieros en los fondos de inversión que proporcionen la más alta rentabilidad con el menor riesgo posible. Para ello, realizan comparaciones entre las rentabilidades pasadas de los fondos de una misma categoría (renta fija o renta variable), a partir de las cuales eligen, muchas veces conjuntamente u orientados por gestores de entidades financieras, el instrumento financiero que mejor se adapta a sus características.
La constante búsqueda de activos financieros que proporcionen mayores ganancias impulsa a los tomadores de decisiones financieros a cambiar periódicamente de gestora o de fondo. Nuestro estudio evidencia empíricamente este hecho constatable en el constante cambio de valor del patrimonio neto de cada fondo de inversión de Brasil analizado.
Los cambios de valor del patrimonio pueden reflejar las distintas interpretaciones que los individuos hacen en relación con el desempeño pasado de un fondo y su probable comportamiento futuro. Por tanto ¿será que el desempeño pasado de los fondos es utilizado como parámetro por los inversionistas brasileños al realizar sus aplicaciones futuras? ¿Estarán entonces los fondos brasileños ganadores en rentabilidad recibiendo más recursos en el año siguiente que los fondos perdedores?
Ippolito (1992), Goetzmann y Peles (1997), Sirri y Tufano (1998), Sawicki (2001), Del Guercio y Tkac (2002) y Ferruz, Ortiz y Sarto (2006), entre otros destacados autores, comprobaron que, en diferentes periodos, existe una relación entre el desempeño pasado de los fondos y el aumento del número de partícipes y del patrimonio gestionado. Esta relación pone de manifiesto que las personas al invertir analizan el desempeño pasado y, por tanto, los activos que obtuvieron las mejores rentabilidades en un año generaron un aumento de patrimonio y de partícipes en el periodo siguiente.
Tomando como referencia estos estudios realizados en los mercados financieros europeos y estadunidenses, el objetivo y la gran aportación de nuestro trabajo consiste en comprobar, por primera vez en la bibliografía financiera, si sucede lo mismo en el mercado de fondos de renta variable de Brasil, analizándolos en cómputo anual, semestral y trimestral.
Para ello, el artículo se estructura del siguiente modo: en la sección I se detalla los antecedentes y el estado actual del tema de investigación; en las dos siguientes secciones se detalla la metodología aplicada y los resultados obtenidos. Al final se remarca las principales conclusiones del estudio seguidas de la bibliografía utilizada.
I. Antecedentes y estado actual de investigación
Entre los primeros trabajos que estudiaron el comportamiento financiero cabe destacar los realizados por Smith (1978) y Patel, Zeckhauser y Hendricks (1991) que consiguieron demostrar una relación linear y positiva entre los fondos de acciones, durante un periodo histórico. Más tarde, Del Guercio y Tkac (2002), utilizando fondos de pensiones estadunidenses, comprobaron la relación entre el desempeño pasado y los movimientos futuros de los inversionistas.
Otros autores, como Ippolito (1992), Goetzmann y Peles (1997), Sirri y Tufano (1998) y Sawicki (2001), también obtuvieron estadísticos significativos para este análisis, pero con periodos y metodologías distintas. Las conclusiones a las que llegaron estos investigadores es que los inversionistas al analizar las rentabilidades pasadas de los fondos, sea en un periodo de tres meses, seis meses o hasta un año, cambian sus inversiones para alcanzar rentabilidades más altas en otro activo.
Más recientemente, Ferruz, Ortiz y Sarto (2006) también comprueban la existencia de este fenómeno en los fondos españoles en el periodo comprendido entre junio de 1994 y julio de 2002, analizándolos trimestralmente, y afirman que este análisis produce mejores resultados cuando se realiza en el corto plazo, ya que los inversionistas efectúan cambios en sus aplicaciones en espacios cortos de tiempo.
El análisis de comportamiento está relacionado con el análisis del desempeño, ya que el desempeño pasado de los fondos en cuanto a su rentabilidad se utiliza como una de las variables de estudio. En la bibliografía financiera existe una amplia variedad de metodologías propuestas para estudiar el desempeño, entre las que cabe destacar los modelos clásicos de Sharpe (1963 y 1966) y Jensen (1968).
Actualmente el desempeño es estudiado en relación con su persistencia, lo que puede ser observado en los estudios de Hendricks, Patel y Zeckauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Malkiel (1995), Brown y Goetzmann (1995), Elton, Gruber, Das y Blanke (1996), Ribeiro, Paxson y Rocha, (1999), Jain y Wu (2000), Casarin, Pellizon y Piva (2001), Ibbotson y Patel (2002), Ferruz, Sarto y Vargas (2003), Koch y Sun (2004), Baquero, Horst y Verbeek (2005), Ferruz y Vargas (2005), Kaplan y Schoar (2005) y Busse e Irvine (2006), entre otros destacados trabajos.
En Brasil se puede citar algunos estudios relacionados con la persistencia del desempeño: Oda (2000), Andaku y Pinto (2003), Zimerfogel (2004) Monteiro (2006), Leusin (2006) y Cardoso (2006). Estos estudios centraron su atención en diferentes fondos (renta variable, fija, pensiones y Hedge Founds) y en varios periodos y diversas metodologías de análisis.
El estudio de la persistencia del desempeño es de gran importancia para el estudio del comportamiento financiero, pues tiene como objetivo confirmar si los fondos ganadores o perdedores en desempeño repitieron su clasificación a lo largo del tiempo. Si se confirma la persistencia los inversionistas pueden utilizar este análisis para definir en qué activo financiero deben invertir sus recursos con vistas a que el desempeño se repita en el futuro.
Mientras que el estudio de la persistencia se centra en confirmar si los fondos permanecieron presentando un desempeño ganador o perdedor a lo largo del tiempo, el estudio de comportamiento intenta confirmar si los inversionistas observan el desempeño pasado de los fondos como indicador del desempeño futuro, rescatando sus recursos de un fondo perdedor e invirtiendo en uno ganador, o permaneciendo, si este es ganador. Así, los fondos ganadores (perdedores) en desempeño en un año serán los ganadores (perdedores) en patrimonio en el año siguiente.
Para la realización de este estudio se considera como desempeño la medida de comportamiento de un determinado activo o cartera en un periodo. Se comprende, entonces, como desempeño exclusivamente la rentabilidad obtenida por los fondos en un determinado tiempo. Así, los fondos ganadores (perdedores) serán considerados los que han obtenido la mayor (menor) rentabilidad en el periodo de análisis, definidos por la mediana de las rentabilidades.
En definitiva, el análisis del comportamiento financiero se considera un estudio muy relevante para la academia y el mercado financiero: es de gran utilidad y notorio interés su aplicación en este trabajo, por primera vez en la bibliografía financiera, dado lo que nos es conocido, sobre los fondos de inversión de Brasil.
II. Base de datos y metodología
Los datos utilizados para el estudio se obtuvieron del Sistema de Información de la Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID). La base de datos está compuesta por todos los fondos de inversión registrados en la ANBID en las siguientes categorías: fondos de renta variable en acciones del IBOVESPA e IBX, con excepción de los fondos con apalancamiento.
La elección de estas dos categorías se debe a que engloban las empresas más importantes de la bolsa de valores de Brasil, con una representatividad superior a 80% de todo el capital negociado en esta bolsa. El IBOVESPA está formado por una cartera teórica que representa 80% de todas las acciones brasileñas más liquidas negociadas en los 12 meses anteriores a la formación de la cartera, con revisiones cuatrimestrales, y está actualmente compuesto por 63 acciones.1 El IBX se compone de dos índices el IBX-50 y IBX-100. Conocido como el índice Brasil, este índice de precios mide la rentabilidad de una cartera teórica compuesta por 50 o 100 acciones seleccionadas entre las más negociadas en la Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), en términos de número de operaciones y volumen financiero, y considera el número de acciones disponibles para negocio en el mercado de capitales. Por tanto, no se han incluido en el estudio las categorías de renta variable acciones otros y acciones sectoriales, pues reflejan una determinada realidad respecto a un sector concreto, por ejemplo acciones del sector de telecomunicación o empresas que están entrando en el mercado de capitales brasileño y podrían sesgar el análisis.
Se ha elegido el sector de renta variable (categoría acciones ANBID), pues este sector viene obteniendo en los años recientes (véase Gráfica 1) las rentabilidades medias más altas cuando se comparan con las otras tres principales categorías ANBID: multimercados, referenciados y renta fija.
FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos del sistema de informaciones ANBID.
Gráfica 1 Evolución de las rentabilidades medias de las principales categorías de fondos de ANBID
Así, la muestra está formada por 459 fondos, 321 del IBOVESPA y 138 del IBX, que se han analizado desde enero de 1997 hasta diciembre de 2006. Se trabajó con los valores de cierre de cada fondo en cada uno de los periodos analizados; por ejemplo, se ha considerado la última cuota de cada año para calcular sus rentabilidades anuales y el crecimiento porcentual del patrimonio en el mismo momento. Se analizaran todos los fondos existentes en estas dos categorías durante estos diez años, tanto los fondos sobrevivientes durante todo el horizonte temporal, como los que han dejado de existir durante el periodo objeto de análisis.
En esta investigación nos centramos en el análisis de las rentabilidades y el patrimonio de los fondos, comparándolos por sus resultados anuales, semestrales y trimestrales. Los fondos que alcanzan las rentabilidades más altas (bajas) se clasifican como ganadores (perdedores) con la mediana. Lo mismo hacemos con el patrimonio de los Fondos, de manera que los que obtienen el mayor (menor) crecimiento porcentual neto de su capital, considerando como referencia la mediana, son definidos como ganadores (perdedores).
La fórmula utilizada para medir las rentabilidades de los fondos es la siguiente:
(1)
en la que CF = cuota final del fondo en el periodo t+1 y CI = cuota inicial del fondo en el periodo t.
Para calcular el porcentaje del crecimiento neto del patrimonio de los fondos se utiliza la siguinte expresión propuesta por Del Guercio y Trakc (2002):
(2)
en la que Fi,t =porcentaje de crecimiento neto del fondo i en el periodo t, TNAi,t =total de patrimonio neto del fondo i en el periodo t y Ri,t = rendimiento del fondo i en el periodo t.
Con el objetivo de cuantificar las variaciones en las magnitudes indicadas, con base en Del Guercio y Trakc (2002), se consideran medidas absolutas. Así, las variaciones absolutas en los flujos de inversión entre el fondo i para el periodo t, (Fi,t ), se calculan aplicando la siguiente fórmula:
(3)
El análisis empírico se realiza en dos fases. En un primer momento se analiza la persistencia del desempeño para verificar si los fondos ganadores (perdedores) en rentabilidad permanecieron a lo largo del tiempo con la misma clasificación. La importancia de comprobar si esto realmente ocurre se debe a que los inversionistas podrían estar utilizándolo para comparar los fondos y realizar sus inversiones.
En una segunda fase se realiza el estudio del comportamiento financiero en cómputo anual, semestral y trimestral. Mientras que en el análisis de la persistencia del desempeño se utiliza sólo la variable "rentabilidad" en el periodo t y t+1 , en el análisis de comportamiento se examina la variable "rentabilidad" en t y el "porcentual de crecimiento neto del patrimonio" en t+1 .
La persistencia en ambos casos se analiza a partir de los modelos propuestos por Malkiel (1995), Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995). El modelo de Malkiel (1995) propone la prueba Z que utiliza la siguiente expresión:
(4)
en la que Z = variable estadística que sigue una distribución normal (0,1), Y = número de carteras ganadoras en dos periodos consecutivos, n = GG (fondos dos veces ganadores) + GP (fondos que pasaron de ganadores a perdedores) y p = 0.5.
La proporción (ratio) de disparidad (RD) aplicado por Brown y Goetzmann (1995) es:
(5)
en la que: WW = total de fondos que fueron ganadores en dos años consecutivos, LL = total de fondos que fueron perdedores en dos años consecutivos, WL = total de fondos que pasaron de ganadores a perdedores y LW = total de fondos que pasaron de perdedores a ganadores.
A partir del RD se puede calcular un nuevo valor Z, con una distribución normal (0,1):
(6)
en la que
(7)
La prueba χ2 aplicado por Kahn y Rudd (1995) responde a la expresión:
(8)
en la que Oij = frecuencia observada enlaceldad e intersección de la línea i y la columna j y Eij = frecuencia esperada en la celda de intersección de la línea i y la columna j. Por anto, la fórmula de la χ2 de Kahn y Rudd(1995) es la siguiente:
(9)
en la que N es el número total de carteras analizadas.
En el caso de una tabla de contingencia (2x2) esta fórmula presenta un grado de libertad. Las cuatro celdas de la tabla tienen una frecuencia esperada idéntica: número de fondos dividido por cuatro.
La utilización de estas pruebas estadísticas permite verificar las siguientes hipótesis:
Hipótesis 1: Ho = no hay relación significativa entre el desempeño actual de los fondos de inversión de Brasil y su desempeño anterior. Ha = hay relación significativa entre el desempeño actual de los fondos de inversión de Brasil y su desempeño anterior.
Hipótesis 2: Ho = no hay relación significativa entre el crecimiento del patrimonio de los fondos de inversión de Brasil y su desempeño anterior. Ha = hay relación significativa entre el crecimiento del patrimonio de los fondos de inversión de Brasil y su desempeño anterior.
El valor p hasta 5% permite rechazar la hipótesis nula Ho, aceptando así la otra hipótesis Ha. Con objetivo de verificar si existen relaciones entre los dos análisis (persistencia del desempeño y el comportamiento financiero) se realiza un nuevo estudio, por medio de regresiones logísticas (logistic regression). Inicialmente los fondos fueron clasificados, a partir del criterio de la persistencia, como "1" o "0". Por tanto, los fondos que obtuvieron una clasificación en t = ganador (G) y en t+1 = ganador o en t = perdedor (P) y en t+1 = perdedor, fueron clasificados como "1", pues el desempeño de estos fondos se mantuvo. Sin embargo, los fondos que pasaron de ganador en t para perdedor en t+1 , o de perdedor en t para ganador en t+1 fueron clasificados como "0".
En relación con el análisis de comportamiento financiero se realiza lo mismo. Mientras que en el análisis de la persistencia del desempeño se utiliza únicamente la variable "rentabilidad" en el periodo t y t+1 , en el análisis de comportamiento se examina la variable "rentabilidad" en t y el "porcentaje de crecimiento neto del patrimonio" en t+1 .
Por tanto, todos los fondos fueron clasificados, en los dos análisis, como "1" o "0" para verificar si los dos análisis están relacionados. El objetivo es identificar si en los momentos en que se confirmó la persistencia del desempeño los inversionistas mantuvieron sus recursos en el mismo fondo o realizaron cambios.
El análisis se realiza a partir de una regresión logística que permite trabajar con variables dicotómicas (0 y 1). La variable definida como dependiente en el modelo es el comportamiento financiero y la variable independiente es la persistencia del desempeño. La asociación entre los dos análisis se verifica a partir del modelo χ2. La χ2 permite verificar las siguiente hipótesis:
Hipótesis 3: Ho = no hay relación significativa entre la persistencia del desempeño de los fondos y el comportamiento financiero de los inversionistas. Ha = hay relación significativa entre la persistencia del desempeño de los fondos y el comportamiento financiero de los inversionistas.
El valor p hasta 5% permite rechazar la hipótesis nula Ho, aceptando así la otra hipótesis Ha.
III. Resultados
Los resultados del análisis de la persistencia del desempeño se muestran en los Cuadros A1, A2 y A3 del Apéndice. En el primer cuadro, a partir del valor p (presentado en cursivas) se evidencia una relación directa y significativa en cuadro periodos en el análisis en cómputo anual, 2000-2001, 2001-2002, 2004-2005 y 2005-2006, observando los tres modelos de análisis. En el periodo 1997-1998 también se demuestra la persistencia, pero solamente con los modelos de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995).
También se confirma en dos periodos la persistencia inversa, es decir, los fondos pasaron de un desempeño de ganador a perdedor y de perdedor a ganador en los periodos 2002-2003 y 2003-2004. Se advierte que en 2002 se produjo la elección presidencial en Brasil y Luis Inácio Lula da Silva consiguió la victoria para este cargo, lo cual pudo haber generado incertidumbre en los gestores, ya que se produjo un importante cambio en la gestión que durante ocho años había ejercido el presidente Fernando Henrique Cardoso para ser sustituido por el nuevo programa político-económico de Lula da Silva.
Por tanto, el análisis anual evidenció la persistencia del desempeño en 44% de los periodos analizados con los tres modelos y en 56% de los periodos sólo con los modelos de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995).
En el Cuadro A2 se muestra los resultados del análisis aplicado sobre los fondos en cómputo semestral, que confirman la persistencia en 14 de los 19 periodos existentes, con una representación de 74% del total aplicando los tres modelos y 79% (15 periodos) con los dos modelos indicados líneas arriba. También se observa en cuatro periodos la persistencia inversa, 1997.I1997.II, 1998.II-1999.I, 2002.II-2003.I y 2003.II-2004.I, sin embargo solamente los dos últimos periodos son estadísticamente significativos. El periodo 2002.II-2003.I en el que se confirma la persistencia inversa fue el semestre en el que tuvieron lugar las elecciones presidenciales, concretamente en octubre de 2002. Resaltar que en el periodo 1998.II-1999.1 (uno de los intervalos temporales con persistencia inversa pero no significativa) Fernando Henrique Cardoso se reeligió presidente de Brasil.
En el Cuadro A3, que presenta los resultados del análisis realizado por periodos trimestrales, se observa como de los 39 periodos estudiados en 17 se presenta la persistencia aplicando las tres metodologías, es decir, se corrobora en 44% del total de periodos. Al verificar solamente dos de los tres modelos, el de Brown y Goetzmann (1995) y el planteado por Kahn y Rudd (1995), el número de periodos en los que se observa persistencia se extiende a 22, es decir 56% del total. La persistencia inversa se presenta en 11 periodos, pero sólo en cuatro (1997.II-1997.III, 2001.III-2001.IV, 2001.IV-2002.I y 2002.III-2002.IV) es estadísticamente significativa. Tal y como ocurre en los análisis anteriores, durante el segundo semestre de 2002, en el que se realizó el proceso electoral, se comprueba la existencia de una persistencia del desempeño inversa significativa estadísticamente de los fondos de inversión. Asimismo, se evidencia empíricamente que en el periodo en que Fernando Henrique Cardoso se reeligió Presidente de Brasil, 1998.III-1998.IV, existe también persistencia inversa, pero de nuevo no significativa.
Al analizar la persistencia del desempeño con la suma total de los datos queda demostrada su existencia considerando las tres metodologías, los tres periodos de análisis, (anual, semestral y trimestral) y además es estadísticamente significativa en todos los casos. Por tanto, los estadísticos obtenidos sí permiten rechazar la hipótesis nula de la primera hipótesis de que se trata, aceptando así la otra hipótesis de que existe una relación significativa entre el desempeño actual de los fondos de inversión de Brasil y el anterior.
Destacar que en el análisis semestral se logra la persistencia del desempeño de los fondos en un número mayor de periodos. Este hecho podría explicarse porque los gestores de fondos pueden estar instrumentando estrategias de largo plazo, lo que implicaría que el desempeño no varíe mucho en cortos espacios de tiempo, al considerar horizontes temporales más amplios, de seis meses, para realizar los cambios de sus carteras. Indica al respecto que los análisis anuales y trimestrales muestran porcentualmente la misma representatividad en cuanto a los periodos significativos. Los análisis de comportamiento realizado, cuyos resultados se recogen en los Cuadros A4, A5 y A6, consiguen demostrar la persistencia solamente en el periodo 2004-2005 que aplica los estadísticos de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995) cuando se consideran los datos de manera anual, lo que representa 11% del total de los periodos.
En el análisis semestral se evidencia la persistencia en tres periodos utilizando las tres metodologías y en cinco más solamente aplicando las proporciones de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995), que representan 16 y 42%, respectivamente, del total de los periodos semestrales considerados. La persistencia inversa se manifiesta en tres momentos, pero es estadísticamente significativa sólo en el periodo 2003.II-2004.I.
En el análisis trimestral se comprueba la existencia de persistencia en seis periodos con las tres metodologías propuestas y en nueve periodos considerando sólo las metodologías de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995), es decir, 15 y 38%, respectivamente, del total de los periodos analizados. La persistencia inversa se manifiesta en cuatro intervalos temporales, pero en ningún momento es estadísticamente significativa.
Cuando se realiza el análisis con la suma total de los datos se evidencia la persistencia en el análisis en cómputo semestral y trimestral con las tres metodologías, y anualmente sólo con la metodología de Brown y Goetzmann (1995) y Kahn y Rudd (1995). Los estadísticos obtenidos sí permiten rechazar la hipótesis nula de la segunda hipótesis de este estudio, aceptando así la otra hipótesis de que existe relación significativa entre el crecimiento del patrimonio de los fondos de inversión de Brasil y su desempeño anterior.
Tal y como ocurre al analizar la persistencia del desempeño, en el análisis del comportamiento se obtiene un mayor número de periodos estadísticamente significativos cuando los fondos de inversión son analizados en el corto plazo. Según Ferruz, Ortiz y Sarto (2006) la posible explicación de este fenómeno estaría relacionada con que los inversionistas realicen cambios en sus aplicaciones en el corto plazo, lo que permitiría identificar este comportamiento más fácilmente cuando se analiza los datos en cómputo mensual, trimestral o semestral. Al conformar los dos análisis efectuados es posible observar que en los mismos periodos en que se comprueba la persistencia en el análisis de comportamiento financiero se demuestra también la persistencia en el estudio del desempeño. Así, en relación con el análisis en cómputo anual, en el que se evidencia la persistencia del desempeño en los periodos 2000-2001, 2001-2002, 2004-2005 y 2005-2006, la persistencia en el comportamiento se observa en el periodo 2004-2005.
En relación con los análisis semestral y trimestral esto es aún más evidente. De los ocho periodos en que se evidencia la persistencia en el análisis de comportamiento en cómputo semestral, en los mismos ocho periodos también se comprueba la persistencia al analizar el desempeño. En relación con el análisis trimestral cabe destacar que de los 15 periodos en los que se logra comprobar la persistencia en el análisis de comportamiento, 11 coinciden con los que presentan persistencia en el desempeño.
La relación entre el análisis de persistencia del desempeño con el análisis de comportamiento financiero consiste en analizar si los inversionistas cambian de fondo en función de su desempeño pasado, retirando sus recursos de fondos perdedores y posicionándose en fondos ganadores en el periodo siguiente, considerando que el desempeño tiende a persistir en los próximos periodos, es decir, que un fondo ganador (perdedor) tiende a continuar siendo un fondo ganador (perdedor). Por tanto, si un fondo fue ganador en desempeño en t entonces tiende a recibir más capital de nuevos inversionistas en el periodo siguiente, en t+1 , y un fondo perdedor en rentabilidad en t tiende a reducir su patrimonio en t+1 , ya que los inversionistas creen que el desempeño de los fondos es persistente a lo largo de los periodos.
Al confirmarse la persistencia del desempeño y al mismo tiempo el comportamiento financiero en ocho periodos en el análisis semestral (1997.II1998.I, 1999.I-1999.II, 2000.I-2000.II, 2004.I-2004.II, 2004.II-2005.I, 2005.I2005.II y 2005.II-2006.I) y anualmente en 2004-2005, se pone de manifiesto que los inversionistas que creen en la persistencia del desempeño cambian de fondos de inversión, posicionando sus recursos en fondos ganadores en desempeño. Como en estos ocho periodos se confirma la persistencia del desempeño y también de comportamiento financiero, los inversionistas que cambiaron de fondo creyendo que el desempeño podría persistir en el periodo siguiente acertaron en la decisión, reposicionando sus recursos en un fondo ganador en desempeño en t siendo ganador en desempeño en t+1 .
La no confirmación de la persistencia del desempeño y la confirmación de persistencia sólo en el comportamiento financiero, implica que los inversionistas se posicionaron en fondos ganadores en desempeño, pero el desempeño no persistió, es decir, la decisión más correcta hubiera sido permanecer en el fondo inicial. Una tercera situación que también se presenta es la confirmación de la persistencia del desempeño solamente, es decir, el desempeño de los fondos se repitió, pero los inversionistas no cambiaron de fondo.
Para comprobar estadísticamente que existe una relación entre los dos análisis se realiza regresiones logísticas, y a partir de la χ2 del modelo es posible identificar si los dos análisis están relacionados. Los resultados pueden observarse en los Cuadros A7, A8 y A9. En el Cuadro A7, que se refiere a los análisis anuales, se confirma en tres periodos la relación entre los dos análisis. Cabe destacar que estos tres periodos fueron no relevantes, es decir, que no fue confirmada la persistencia del desempeño y tampoco el comportamiento financiero. Sin embargo en el periodo 2004-2005, en que fueron confirmados tanto la persistencia del desempeño como el comportamiento financiero, no se confirmó una relación significativa entre los dos análisis, lo que supone que los movimientos futuros de capital de los inversionistas en este intervalo no están relacionados con la persistencia del desempeño.
En relación con el análisis semestral, en cinco periodos se confirmó la relación entre los dos análisis, y en tres de estos periodos relevantes (1997.II1998.I, 2000.II-2001.I y 2004.I-2004.II) también confirmaron la persistencia del desempeño y el comportamiento financiero. Por tanto, en estos tres periodos se consiguió rechazar la hipótesis nula que acepta la opción de que hay relación significativa entre la persistencia del desempeño de los fondos y el comportamiento financiero de los inversionistas. En el análisis trimestral 14 fueron los periodos significativos, pero sólo tres fueron relevantes (2005.I-2005.II, 2005.III-2005.IV y 2006.III-2006.IV).
Si se analiza la R2 del modelo se percibe que es muy baja, lo que indica que en los momentos en que hay una relación entre la persistencia del desempeño con el análisis del comportamiento financiero, el poder de explicación del modelo es pequeño. Por tanto, los inversionistas pueden estar utilizando la persistencia del desempeño al realizar los movimientos de capital, sin embargo también deben considerar otros factores.
Conclusiones
Con los resultados de este trabajo es posible confirmar la persistencia en el análisis del comportamiento financiero de los fondos de inversión de renta variable brasileños, tanto en el largo como en el corto plazo. Los mismos resultados se obtienen en relación con el análisis de persistencia del desempeño. Este análisis evidencia que los fondos mantienen un desempeño financiero a lo largo de los periodos analizados, lo que puede ser utilizado por los inversionistas en el momento de realizar sus aplicaciones financieras y, más aún, servir como un instrumento administrativo para los gestores de fondos.
Los análisis de persistencia del desempeño cuando se realizan en un horizonte semestral generan mejores resultados que cuando se consideran periodos anuales y trimestrales. Esto puede deberse a que los gestores tienden a mantener sus estrategias de inversión con planteamientos de largo plazo, promoviendo solamente pequeños cambios en su desempeño en el corto plazo. En el análisis del desempeño también se demuestra la existencia de persistencia inversa, lo que manifiesta que, durante algunos periodos analizados, los fondos brasileños pasan de una calificación de fondos ganadores a perdedores y de perdedores a ganadores. Este fenómeno ocurrió durante dos periodos electorales de Brasil y en uno de ellos (en 2002) la persistencia inversa fue significativa en los análisis semestral y trimestral.
Mediante la confirmación de la persistencia en el análisis del comportamiento financiero es posible contestar afirmativamente a las dos cuestiones que plantean y orientan este estudio: ¿el desempeño pasado de los fondos de inversión es utilizado como parámetro por los inversionistas brasileños al realizar sus aplicaciones? ¿Recibirán entonces los fondos brasileños ganadores en rentabilidad más recursos en el año siguiente que los perdedores?
La confirmación de que existe una relación entre el desempeño pasado de los fondos con el crecimiento patrimonial de los fondos en el periodo siguiente pone de manifiesto que los inversionistas realmente están observando el desempeño pasado al invertir, haciendo que los fondos ganadores en rentabilidad reciban más recursos que los perdedores. Este resultado es aún más contundente si los análisis se realizan considerando trimestres o semestres, ya que los inversionistas tienden a realizar movimientos de corto plazo con vistas a obtener mejores resultados en otros activos.
Cuando verificamos si existen relaciones entre el análisis de persistencia del desempeño y del comportamiento financiero, los resultados sólo son significativos en tres periodos del análisis semestral y tres del trimestral. Esto quiere decir que en estos tres periodos la persistencia del desempeño fue un indicador utilizado para realizar los movimientos futuros de capitales. No obstante fueron pocos los periodos para los que se consiguió confirmar la relación entre los dos análisis.
Entendemos, por tanto, que este estudio posee relevancia para la teoría financiera brasileña en los campos de análisis de los fondos de inversión brasileños y de la persistencia, que contribuye a la fortaleza del conocimiento.
