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Clasificación JEL: G11, G14, G34, M13, M40.
Introducción
En 2008 VISA Inc. obtuvo 17.9 mil millones de dólares, completando la IPO (Initial Public Offering, oferta pública inicial) más grande de la historia. Pese a la enorme popularidad que tiene este tipo de financiación en las empresas, tanto investigadores como administradores no han alcanzado un total consenso respecto a su rendimiento en el largo plazo.
De acuerdo con Ritter y Welch (2002) el desempeño de largo plazo puede ser el campo más controversial de la investigación en IPO, con algunos investigadores con otro punto de vista de mercados eficientes y otros investigadores con un punto de vista de comportamiento. En general, la evidencia empírica internacional ha verificado el enfoque de comportamiento, es decir, que las empresas que efectúan una IPO tienen en el largo plazo un peor desempeño financiero (rentabilidad para el accionista) y operacional (resultados contables) en comparación con empresas de similares características.
No obstante, en Chile la evidencia empírica no muestra con significación estadística un inferior desempeño financiero de largo plazo de las empresas IPO (véase, por ejemplo, Aggarwal et al, 1993; Celis y Maturana, 1998). En cuanto al desempeño operacional, éste no ha sido estudiado para el caso chileno. El desempeño financiero de largo plazo, dependiente de la evolución de las expectativas de los inversionistas, no forzosamente está asociado al desempeño operacional. Por ejemplo, las empresas IPO chilenas podrían haber presenta do un inferior desempeño operacional posterior a la IPO, y aun así los inversionistas podrían haber anticipado es tos magros resultados al momento de la IPO, manteniendo el desempeño financiero de largo plazo de las empresas IPO normal en comparación con empresas de similares características.
Con el objetivo de dilucidar si las empresas IPO chilenas presentaron o no un inferior desempeño operacional de largo plazo, en este artículo se analiza el desempeño operacional de 56 empresas que efectuaron una IPO en Chile entre octubre de 1991 y diciembre de 1998. Esta muestra de empresas IPO se caracteriza por no haber de mostrado un inferior desempeño financiero de largo plazo posterior a la IPO (Aggarwal et al, 1993; Celis y Maturana, 1998).
I. Desempeño operacional de las empresas IPO
1. Evidencia internacional
En un número importante de países se ha demostrado tan to un inferior desempeño financiero como operacional de largo plazo de las empresas IPO. Específicamente, empresas IPO en los Estados Unidos (Jain y Kini, 1994; Mikkelson et al, 1997), Italia (Pagano et al, 1998), Francia (Serve, 2004), Japón (Cai y Wei, 1997; Kutsuna et al, 2002), Australia (Balatbat et al, 2004), España (Álvarez y González, 2001), China (Chen et al, 2002; Chi y Padgett, 2003; Shi-Rong, 2005) y Tailandia (Kim et al, 2004) han presentado tanto un inferior desempeño financiero como un inferior desempeño operacional porterior a la IPO.
El pobre desempeño operacional no es un fenómeno exclusivo de las IPO de acciones. McLaughlin et al (1998) han de mostrado un inferior desempeño operacional tanto para emisiones de deuda como para emisiones de patrimonio. No obstante, demuestran que estas caídas son mayores para emisores de patrimonio. Similarmente, Loughran y Ritter (1997), McLaughlin et al (1998), y Lukose y Rao (2003) informan que el desempeño operacional también cae para las empresas que efectúan SEO (Seasoned Equity Offering) comparado con las empresas de control que no emitieron patrimonio. A su vez, Kaplan (1989), Muscarella y Vetsuypens (1990) y Smith (1990) documentan un mejoramiento en el desempeño operacional de las empresas que hacen la transición inversa, es decir, que abandonan la bolsa. En la bibliografía es posible encontrar cuatro determinantes de un peor/mejor desempeño operacional de largo plazo de las empresas IPO, los cuales están relacionados directa o in directamente con la presencia de asimetrías de información y/o conflictos de interés entre antiguos y nuevos accionistas (Belden et al, 2001; Degeorge y Zeckhauser, 1993; Jain y Kini, 1994):
a) Empresas IPO salen a bolsa cuando experimentan un superior desempeño operacional, disminuyendo su desempeño operacional de largo plazo posterior a la IPO. El modelo de Myers y Majluf (1984) argumenta que los administradores con información privada superior tienen incentivos a emitir patrimonio cuando éste está sobrevalua do. Lucas y McDonald (1990) establecieron un modelo de información asimétrica en el que las empresas terminan posponiendo su emisión de acciones si los administradores saben que estas acciones se encuentran subvaluadas. Emisiones de acciones podrían ser coincidentes con un buen desempeño operacional inusual. Por tanto, si una compañía experimenta un superior desempeño operacional temporal, salir a bolsa puede ser motivado por la esperanza de los accionistas controladores de que los inversionistas perciban aquel desempeño operacional como permanente (Pagano et al, 1998; McConaughy et al, 1995; Ritter, 1991; Schultz, 2003).
b) Empresas IPO efectúan maquillajes contables y/o son menos conservadoras contablemente al momento de la IPO, que disminuye su desempeño operacional de largo plazo posterior a la IPO. Los administradores con objeto de salir a público podrían exteriorizar mejores resultados operacionales antes de la emisión, incrementando artificialmente el desempeño operacional. Burgstahler y Dichev (1997) indican que los administradores son más propensos a manipular subiendo las ganancias que bajándolas. Esto sugiere que la reversión a la media es más probable después de un aumento de la utilidad, que de un descenso (Lie, 2001). Por otra parte, Basu (1997) argumenta que empresas conservadoras contablemente presentan pérdidas inmediatamente y difieren utilidades a lo largo del tiempo, lo que podría indicar que las empresas IPO son contablemente menos conservadoras al momento de salir a público.
c) Incrementos en los costos de agencia en la empresa IPO disminuyen el desempeño operacional de largo plazo posterior a la IPO. Una empresa al abrir se en bolsa, debido a la dilución de propiedad y la disminución en el leverage (es decir, proporción deuda/patrimonio), sus costos de agencia podrían aumentar, lo que disminuye el desempeño operacional de la empresa IPO. La reducción en la propiedad por parte de los accionistas controladores se asemeja al problema de agencia descrito por Jensen y Meckling (1976). Como resultado de los conflictos de interés entre antiguos y nuevos accionistas, el desempeño operacional podría sufrir los incentivos que tienen los antiguos accionistas de aumentar el consumo no pecuniario. Además, la disminución en el leverage puede incrementar los costos de agencia del flujo de caja libre disponible por los administradores (Jensen, 1986).
d) Factores competitivos que enfrenta la empresa IPO pueden mejorar el desempeño operacional de largo plazo posterior a la IPO. La supervisión de los mercados financieros puede permitir mantener los desempeños operacionales anteriores a la IPO (McConaughy et al, 1995). Además, el mercado laboral de los administradores y empleados, la rivalidad entre proveedores, la rivalidad entre competidores y la ameneza de fusiones y adquisiciones pueden mantener la eficacia y eficiencia de las empresas IPO, así como niveles normales el desempeño operacional de largo plazo de estas empresas (Fama, 1980; McConaughy et al, 1995). Por ejemplo, los administradores y empleados tienen importantes incentivos a conservar el desempeño operacional de la empresa IPO, si existe la amenaza de que la empresa sea comprada (Stultz, 1988).
2. Evidencia chilena
En general, la bibliografía internacional ha verificado que las empresas que efectúan una IPO obtienen en el largo plazo un peor desempeño financiero (rentabilidad para el accionista) y operacional (resultados contables) en comparación con empresas de similares características (véase cuadro 1).
Cuadro 1 Evidencia empírica internacional
| País | Periodo |
Inferior
desempeño financiero |
Inferior
desempeño operacional |
Retención de
propiedad (porcentaje) |
Competitividad puntaje IMD |
||
| 1989 | 2001 | 2008 | |||||
| Estados Unidos | 1976-1988 | Sí | Sí | 73 | 93 | 100 | 100 |
| Italia | 1982-1992 | Sí | Sí | 65 | N.A. | 50 | 47 |
| Japón | 1971-1992 | Sí | Sí | 60 | 100 | 58 | 70 |
| Australia | 1976-1993 | Sí | Sí | 55 | 78 | 76 | 84 |
| Francia | 1996-2000 | Sí | Sí | 73 | N.A. | 60 | 66 |
| España | 1985-1997 | Sí | Sí | 69 | N.A. | 60 | 58 |
| China | 1996-1997 | Sí | Sí | N.A. | N.A. | 50 | 74 |
| Tailandia | 1987-1993 | Sí | Sí | 35 | 64 | 43 | 63 |
| Mediana | Sí | Sí | 65 | 85 | 59 | 68 | |
| Chile | 1991-1998 | No | ? | 84 | N.A. | 60 | 64 |
No obstante, en Chile la evidencia empírica no muestra con significación estadística caídas en el desempeño financiero de largo plazo de las empresas IPO (Aggarwal et al, 1993; Celis y Maturana, 1998). En cuanto al desempeño operacional, éste no ha sido estudiado. Dado que la evidencia empírica internacional ha mostrado que las empresas IPO presentan un pobre desempeño operacional en el largo plazo, en Chile se esperaría un similar resultado (véase cuadro 1). Sin embargo, hay varios antecedentes que permiten señalar lo contrario para el caso chileno:
a) Las empresas IPO chilenas no han mostrado un inferior desempeño financiero de largo plazo posterior a la IPO. En los países en que se ha demostrado caídas en el desempeño operacional de largo plazo de las empresas IPO, también se ha de mostrado un inferior desempeño financiero de estas empresas. Sin embargo, en Chile las empresas IPO no presenta ron un inferior desempeño financiero de largo plazo (Aggarwal et al, 1993; Celis y Maturana, 1998), lo que podría sugerir la no existencia también de un inferior desempeño operacional de estas empresas.
b) Retención alta de propiedad de las empresas IPO chilenas. Jain y Kini (1994) documentaron que las empresas IPO con mayor retención de propiedad presentan un mejor desempeño operacional que empresas IPO con menor retención de propiedad. Las empresas IPO chilenas se han caracteriza do por presentar una retención alta de propiedad en comparación con lo observado comúnmente en el mundo (véase cuadro 1), lo que podría reducir enormemente los conflictos de interés entre antiguos y nuevos accionistas en comparación con las IPO efectuadas en el resto del mundo, reduciendo los costos de agencia que han enfrentado las IPO en otros países.
c) Competitividad de Chile. Diversos factores competitivos, entre los que destacan el mercado laboral de los administradores y empleados en general, la rivalidad entre proveedores, la rivalidad entre competidores y la ameneza de fusiones y adquisiciones se presentaron de manera intensiva en Chile durante el periodo analizado (Bianchi y Ostalé, 2006; Hidalgo et al, 2008; Maquieira et al, 2007). Estos factores probablemente lograron mantener la competitividad y desempeño de las empresas IPO chilenas a la par de las empresas no IPO. No obstante, la competitividad de Chile es claramente inferior a países como los Estados Unidos y Australia (véase cuadro 1) (IMD, 2008), países en que también las empresas IPO han mostrado un inferior desempeño financiero y operacional de largo plazo posterior a la IPO. Consecuentemente, la explicación de factores competitivos no podría ser del to do fundamenta da.
En resumen, dado que en Chile las empresas IPO no han presentado caídas en el desempeño financiero de largo plazo y dada la alta retención de propiedad que experimentaron las IPO en Chile, se sugieren las siguientes hipótesis de investigación:
Hipótesis 1. En Chile, las empresas que efectuaron IPO entre 1991 y 1998 no presenta ron un inferior desempeño operacional de largo plazo posterior a la IPO en comparación con empresas equivalentes en industria, tamaño y desempeño operacional pre IPO. Hipótesis 2: En Chile las empresas que efectuaron IPO entre 1991 y 1998 no presenta ron un incremento en los costos de agencia posterior a la IPO.
II. Metodología
Con el objetivo de analizar el desempeño operacional de largo plazo de las empresas que efectuaron una IPO en Chile y compro bar las hipótesis pro puestas en este trabajo, se seguirá una metodología que consta de cinco etapas, compuesta de los procedimientos usa dos por los principales investigadores que han analizado desempeños operacionales (Jain y Kini, 1994; Loughran y Ritter, 1997; Lukose y Rao, 2003).
1. Operacionalización de las hipótesis
Con el objetivo de comprobar las hipótesis propuestas fue necesario comparar el desempeño operacional pos IPO de las empresas que efectuaron una IPO (muestra de empresas IPO) contra empresas de control (muestra de empresas de control) equivalentes en industria, tamaño y desempeño operacional pre IPO a las empresas IPO.
2. Medidas de desempeño operacional
Para medir el desempeño operacional de las empresas IPO se realizó una recopilación de las principales variables usa das por los investigadores y se analizó su aplicabilidad a la realidad chilena (por ejemplo, diferencias en la contabilidad, información en prospectos). El cuadro 2 presenta las variables operacionales que fueron seleccionadas para medir el desempeño operacional y verificarla primera hipótesis propuesta en esta investigación. El cuadro 3 presenta las dos variables operacionales utiliza das para medir la evolución de los costos de agencia y verificarla segunda hipótesis propuesta en esta investigación. Además, con el objetivo de analizar con mayor profundidad el desempeño operacional de las empresas IPO se analizaron otras diez variables (véase cuadro 4). Finalmente, el procedimiento para medir el desempeño operacional será medir el crecimiento porcentual de la variable en el periodo analiza do (Jain y Kini, 1994; Loughran y Ritter, 1997; Lukose y Rao, 2003).
Cuadro 2 Variables utilizadas para medir el desempeño operacional
| Variable | Definición | Bibliografía relevante |
| Rentabilidad sobre sobre activos 1 (ROA) | Utilidad neta/activos | Cai
y Wei (1997), Kutsuna et al (2002), Loughran y Ritter (1997) |
| Rentabilidad sobre activos 2 (ROI) | UAII/activos | Kim
et al (2004), Lukose y Rao (2003) |
| Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) | Utilidad neta/patrimonio contable | Kutsuna et al (2002) |
| Resultado operacional sobre activos | Resultado operacional/activos | Cai y Wei (1997), Jain (1996), Jain y Kini (1994) |
Cuadro 3 Variables utilizadas para medir los costos de agencia
| Variable | Definición | Bibliografía relevante |
| Proporción de gastos (Operating Expense-to-Annual Sales Ratio) | Gastos operacionales/ventas | Ang et al (2000) |
| Proporción de utilización de activos (Annual Sales-to-Total Assets Ratio) | Ventas/activos | Jain y Kini (1994), Ang et al (2000) |
Cuadro 4 Otras variables operacionales
| Variable | Definición | Bibliografía relevante |
| Ventas | Ingresos por explotación | Cai
y Wei (1997), Jain y Kini (1994) |
| Activos | Total activos contables | Belden et al (2001) |
| Resultado operacional | Resultado de explotación | Cai y Wei (1997) |
| Utilidad neta | Utilidad (pérdida) líquida | Cai y Wei (1997) |
| UAII | Utilidad antes de impuestos más gastos financieros | Lukose y Rao (2003) |
| Cobertura gastos financieros (Coverage) | UAII/gastos financieros | Pagano et al (1998) |
| Proporción deuda/activos (Leverage 1) | Total deuda/total activos Kutsuna et al (2002) | |
| Proporción deuda largo plazo/patrimonio (Leverage 2) | Deuda de largo de plazo/total patrimonio contable | Kutsuna et al (2002), Lukose y Rao (2003) |
| Margen operacional (Operating Margin) | Resultado operacional/ventas | Jain y Kini (1994), McConaughy et al (1995) |
| Margen neto | Utilidad neta/ventas (Net Margin) | Loughran y Ritter (1997), McConaughy et al (1995) |
3. Empresas de control (matching firms)
Para seleccionar las empresas de control se usó el algoritmo sugerido por Barber y Lyon (1996) y usado por la mayoría de los estudios que analizan desempeños operacionales. De la muestra de control se selecciona una empresa de control siguiendo los siguientes requerimientos: i) por industria, equivalente código CIIU (Barber y Lyon, 1996; Jain y Kini, 1994; Lie, 2001; Loughran y Ritter, 1997; McLaughlin et al, 1998); ii) por tamaño de activos en el año −1, deben equivaler entre 25 y 200% del tamaño de activos de la empresa IPO (Loughran y Ritter, 1997); iii) por desempeño operacional pre IPO, la empresa con el ROA más cercano en el año −1 es elegida como empresa de control (Lie, 2001; Loughran y Ritter, 1997; Lukose y Rao, 2003; Nohel y Tarhan, 1998).
Si no concurren empresas de control con equivalente código CIIU (criterio 1), las empresas de control con activos equivalentes (en el año −1) entre 90 y 110% de la empresa IPO son clasificadas por sus ROA, y la empresa con el más similar ROA es elegida como empresa de control (Loughran y Ritter, 1997) (criterio 2). Si no se encuentran empresas de control para este segundo criterio la empresa perteneciente a la muestra de control con el ROA más cercano en el año −1 es elegida como empresa de control (criterio 3).
a) ¿Por qué controlar por industria? El control por clasificación industrial desea evitar los efectos motivados por razones de la industria y la economía en general, que distorsionen el desempeño operacional de largo plazo de las empresas IPO (Barber y Lyon, 1996; Jain y Ki ni, 1994; Lie, 2001; Lukose y Rao, 2003; McLaughlin et al, 1998).
b) ¿Por qué controlar por tamaño?Ritter y Welch (2002) dan cuenta que en general las empresas IPO han sido tildadas como empresas pequeñas. Así, el fenómeno de pobre desempeño de largo plazo no estaría asociado al hecho de ser IPO, si no a las características de las empresas que pre dominan en este grupo.
c) ¿Por qué controlar por desempeño operacional?Lie (2001) documenta que es más importante controlar por desempeño que por el cambio en el desempeño y proporciones bolsa/libro, sin embargo, para estos dos últimos encuentra que producen pruebas estadísticas confiables. Al controlar por desempeño operacional se elimina las diferencias de desempeño ya existentes pre IPO (Lie, 2001; Lukose y Rao, 2003; McLaughlin et al, 1998).
4. Pruebas estadísticas
Debido a la existencia de observaciones extremas en las mediciones del desempeño operacional, el estadístico no paramétrico prueba de Wilcoxon signed ranks es una prueba estadística más poderosa que las pruebas estadísticas paramétricas (Barber y Lyon, 1996; Kim et al, 2004; Lie, 2001; Lukose y Rao, 2003). Como consecuencia, diversos estudios han utilizado esta prueba estadística no paramétrica (Barber y Lyon, 1996; Jain y Kini, 1994; Kutsuna et al, 2002; Lie, 2001; Loughran y Ritter, 1997; Lukose y Rao, 2003; McLaughlin et al, 1998; Shiah-Hou, 2005), la cual comprueba la hipótesis nula de que la media del desempeño operacional anormal es igual a 0 (Lukose y Rao, 2003). El estadístico Z es computado como en Anderson et al (1999), Hair et al (1999), Keppel (1991), Neter et al (1996), Newbold (1998):
en que n es igual al número de observaciones controladas para el periodo y D es el resultado de clasificar los valores absolutos de las diferencias entre la medida de desempeño operacional de la empresa IPO menos la medida de desempeño operacional de la empresa de control de 1 hasta n. La suma de las clasificaciones de las diferencias con sal do positivo corresponde al valor de D.
5. Generación de los datos
Entre las limitaciones para investigar las IPO chilenas se pudo constatar la inexistencia de un registro público de éstas y la dificultad de obtener la totalidad de las características de una IPO. Celis y Maturana (1998) consideran que la IPO de “San Pedro” efectuada en octubre de 1991 fue la primera IPO realizada con los estándares internacionales, debido a que un asegurador (underwriter) preparó un prospecto, hizo un esfuerzo de vender y lideró un proceso de colocación en el mercado de acciones. Además, se decidió no incluir la muestra de IPO efectuadas antes de octubre de 1991, debido a que los efectos de las altas tasas de inflación y privatizaciones chilenas pueden distorsionar los resultados (Aggarwal et al, 1993; Megginson et al, 1994). Por tanto, la muestra fue recabada de un total de 60 IPO realizadas en Chile entre octubre de 1991 y diciembre de 1998. Por otra parte, la muestra de control sólo incluye a las empresas que salieron a bolsa antes de 1987, es decir, cinco años antes de la primera IPO de la muestra (Loughran y Ritter, 1997; Lukose y Rao, 2003; McLaughlin et al, 1998). Consecuentemente, la muestra de control está compuesta por 66 empresas de control.
Con el objetivo de explorar el desempeño operacional pos IPO de las empresas que efectuaron una IPO en Chile durante los años noventa y comprobar la hipótesis propuesta, se recopiló información operacional (en fecus, prospectos, diarios, memorias) y financiera (en Bolsa de Comercio, Economática) de las 60 IPO efectuadas en Chile durante los años noventa y de las 66 empresas de control. Finalmente, cuatro IPO fueron eliminadas por excesiva falta de datos. Como consecuencia, es te estudio analizará el desempeño operacional pos IPO de 56 empresas IPO, cuyas aperturas bursátiles ocurrieron en Chile entre octubre de 1991 y diciembre de 1998, comparándolas con empresas de control extraídas de una muestra de 66 empresas de control. Al no exigirse la totalidad de los datos para formar parte de la muestra, el número de empresas en la muestra varía según la variable y el periodo considerado.
III. Resultados
La muestra de 56 IPO presenta medianas de 11 años de edad al momento de la IPO, de tasa de retención de propiedad de 84% y subvaloración (underpricing) al primer día de la IPO de 5.22%. Estos resultados confirman que las IPO chilenas se han caracteriza do por un alto nivel de retención de propiedad durante la IPO y una baja sub valoración de corto plazo. Siguiendo los criterios de selección de las empresas de control descritos en la sección anterior, 42 empresas de control fueron obtenidas con equivalente código CIIU (criterio 1), otras 12 empresas de control fueron obtenidas con el segundo criterio de activos equivalentes (en el año −1) y otras dos restantes empresas de control fueron obtenidas con un tercer criterio, el cual se refiere a obtener la empresa perteneciente a la muestra de control con el ROA más cercano al de la empresa IPO en el año −1.
El cuadro 5 muestra que las empresas IPO presentan mayores leverage que las empresas de control, soportan do el planteamiento de pecking order (Myers y Majluf, 1984), el cual sugiere que empresas emiten patrimonio cuando han usa do su capacidad de deuda (Loughran y Ritter, 1997). Dado que en este trabajo se utilizó el algoritmo sugerido por Barber y Lyon (1996), las empresas IPO y de control efectivamente no difieren en cuanto a tamaño (activos) y desempeño operacional pre IPO (ROA en el año −1).
Cuadro 5 Niveles pre IPO (año −1)a
|
Firmas IPO |
Empresas de control |
Valor p | ||
| ROA | 9.1% | 7.0% | .557 | |
| ROI | 11.2% | 12.8% | .011** | |
| ROE | 18.8% | 11.6% | .056* | |
| R. O. sobre activos | 8.1% | 6.1% | .177 | |
| Ventas | 26 438 143 | 18 530 950 | .081* | |
| Activos | 47 450 604 | 38 034 192 | .114 | |
| R. O. | 4 275 732 | 2 749 595 | .011** | |
| Utilidad Neta | 5 129 781 | 3 753 178 | .178 | |
| UAII | 6 624 759 | 5 100 289 | .059* | |
| Cobertura gastos financieros | 6.73 | 8.40 | .316 | |
| Proporción deuda/activos | 44.2% | 29.1% | .000*** | |
| Proporción deuda de largo plazo/patrimonio | 26.6% | 10.4% | .004*** | |
| Margen operacional | 15.6% | 12.9% | .472 | |
| Margen neto | 13.1% | 13.9% | .158 | |
| Proporción de gastos | .40 | .41 | .984 | |
| Proporción de utilización de activos | .56 | .42 | .441 | |
a Los valores del cuadro son las medianas de las 16 variables operacionales en el año −1 para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en las pruebas Wilcoxon signed ranks, que supone que las observaciones son independientes. Cifras en dólares de 2007.
* Significativo al 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
El cuadro 6 muestra que si bien es cierto que existe una caída en el desempeño operacional de las empresas IPO, ésta no difiere de la caída que experimentaron las empresas de control, rechazándose la hipótesis 1, lo que verifica que en Chile las empresas que efectuaron IPO entre 1991 y 1998 no presentaron un peor desempeño operacional pos IPO en comparación con empresas equivalentes en industria, tamaño y desempeño operacional pre IPO.
Cuadro 6 Desempeño operacional post IPOa
| Año relativo a la IPO (desde el año −1) | ||||||
| De −1 a 0 | De −1 a 1 | De −1 a 2 | De −1 a 3 | De −1 a 4 | De −1 a 5 | |
| A. ROA | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −2.3 | −24.2 | −39.9*** | −45.0*** | −56.9*** | −56.8*** |
| (Valor p) | (.592) | (.169) | (.009) | (.000) | (.000) | (.007) |
| Observaciones | 56 | 55 | 53 | 51 | 50 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −4.6 | −18.3 | −5.5 | −21.2** | −8.9 | −19.6 |
| (Valor p) | (.983) | (.431) | (.441) | (.041) | (.282) | (.431) |
| Observaciones 55 | 55 | 53 | 51 | 50 | 50 | |
| B. ROI | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −4.1 | −21.8 | −31.7** | −38.8*** | −48.1*** | −52.9*** |
| (Valor p) | (.826) | (.437) | (.038) | (.000) | (.000) | (.003) |
| Observaciones | 51 | 51 | 49 | 48 | 47 | 47 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 6.4 | 30.0* | 10.5 | −4.2 | −0.1 | −9.6 |
| (Valor p) | (.369) | (.058) | (.208) | (.378) | (.775) | (.492) |
| Observaciones | 44 | 47 | 49 | 48 | 47 | 47 |
| C. ROE | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −16.3 | −32.4** | −44.9*** | −55.9*** | −59.1*** | −58.2*** |
| (Valor p) | (.251) | (.029) | (.004) | (.000) | (.000) | (.001) |
| Observaciones | 53 | 53 | 52 | 51 | 50 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −6.0 | −24.7 | −8.7 | −22.1* | −5.3 | −1.4 |
| (Valor p) | (.778) | (.652) | (.461) | (.053) | (.524) | (.942) |
| Observaciones | 53 | 53 | 52 | 51 | 50 | 50 |
| D. Resultado operacional sobre activos | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −10.6 | −37.4** | −40.0** | −38.4** | −46.2*** | −53.6*** |
| (Valor p) | (.449) | (.027) | (.015) | (.011) | (.002) | (.002) |
| Observaciones | 54 | 53 | 51 | 49 | 48 | 48 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −6.0 | −6.1 | −17.7 | −10.4 | −22.5 | −23.7 |
| (Valor p) | (.401) | (.566) | (.166) | (.548) | (.108) | (.234) |
| Observaciones | 54 | 52 | 50 | 48 | 47 | 47 |
a Los valores del cuadro son las medianas de las 16 variables operacionales en el año −1 para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en la prueba Wilcoxon signed ranks, que supone que las observaciones son independientes. Cifras en dólares de 2007.
* Significativo a 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
Si se examina las variables de aproximación (proxies) para analizar la evolución de los costos de agencia propuestas por Ang et al (2000) es posible observar que las IPO no mostraron incrementos estadísticamente significativos en los costos de agencia, tanto a nivel absoluto como en relación con las empresas de control, rechazándose la hipótesis 2. Efectivamente, las empresas IPO no presenta ron un incremento en la proporción de gastos (asociada con menor eficiencia y mayores costos de agencia) y tampoco presenta ron una caída en la proporción de utilización de activos (asociada con menor eficiencia y mayores costos de agencia), tan to a nivel absoluto como en relación con las empresas de control (véase cuadro 7).
Cuadro 7 Costos de agencia pos IPOa
| Año relativo a la IPO (desde el año − 1) | ||||||
| De −1 a 0 | De −1 a 1 | De −1 a 2 | De −1 a 3 | De −1 a 4 | De −1 a 5 | |
| A. Proporción de gastos | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 3.2 | 3.2 | 0.1 | 4.1* | 1.6* | 2.2 |
| (Valor p) | (.283) | (.211) | (.996) | (.081) | (.081) | (.315) |
| Observaciones | 50 | 48 | 48 | 49 | 49 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 0.4 | 2.9 | 2.5 | 2.7 | 3.3* | 2.4 |
| (Valor p) | (.418) | (.235) | (.110) | (.208) | (.077) | (.208) |
| Observaciones | 49 | 49 | 48 | 47 | 47 | 47 |
| B. Proporción de utilización de activos | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −3.3 | −8.9 | −17.1 | −11.7 | −5.9 | −15.6 |
| (Valor p) | (.579) | (.896) | (.838) | (.582) | (.793) | (.727) |
| Observaciones | 51 | 52 | 49 | 47 | 46 | 46 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −0.7 | −1.6 | 4.9 | 9.7 | 14.9** | 5.1 |
| (Valor p) | (.285) | (.441) | (.240) | (.101) | (.011) | (.106) |
| Observaciones | 49 | 50 | 47 | 45 | 44 | 44 |
a Los valores del cuadro son las medianas de los cambios expresados como porcentaje para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en la prueba Wilcoxon signed ranks, la cual supone que las observaciones son independientes.
* Significativo a 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
Por otra parte, si es posible observar que las empresas IPO crecen en ventas y tamaño de los activos con mayor rapidez que las empresas de control, lo que indica que empresas IPO chilenas establecieron intensivamente nuevos proyectos posterior a la IPO (véase cuadro 8).
Cuadro 8 Otras variables operaciones pos IPOa
| Año relativo a la IPO (desde el año − 1) | ||||||
| De −1 a 0 | De −1 a 1 | De −1 a 2 | De −1 a 3 | De −1 a 4 | De −1 a 5 | |
| A. Ingresos de explotación (ventas) | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 14.5*** | 31.4*** | 43.3*** | 45.7*** | 52.8*** | 76.5*** |
| (Valor p) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) |
| Observaciones | 48 | 48 | 47 | 46 | 45 | 45 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 15.3** | 21.3** | 41.0** | 44.5** | 54.8*** | 43.6** |
| (Valor p) | (.014) | (.015) | (.014) | (.013) | (.008) | (.011) |
| Observaciones | 48 | 48 | 47 | 45 | 44 | 44 |
| B. Total activos contables | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 18.1*** | 45.0*** | 60.6*** | 70.0*** | 92.3*** | 118.9*** |
| (Valor p) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) | (.000) |
| Observaciones | 56 | 55 | 53 | 51 | 50 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 3.3* | 16.9** | 42.3** | 27.5** | 34.0** | 23.3** |
| (Valor p) | (.087) | (.029) | (.012) | (.013) | (.014) | (.037) |
| Observaciones | 56 | 55 | 53 | 51 | 50 | 50 |
| C. Resultado de explotación | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 8.4* | 6.1 | 10.4 | 7.0 | 10.1 | 14.5 |
| (Valor p) | (.079) | (.524) | (.546) | (.594) | (.452) | (.169) |
| Observaciones | 53 | 52 | 50 | 48 | 47 | 47 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −2.4 | 15.1 | 14.2 | −0.7 | −19.3 | −8.9 |
| (Valor p) | (.884) | (.426) | (.905) | (.747) | (.978) | (.658) |
| Observaciones | 53 | 52 | 50 | 48 | 47 | 47 |
| D. Utilidad (pérdida) líquida | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 15.1*** | 14.2* | 22.6 | −19.4 | −2.5 | −17.4 |
| (Valor p) | (.003) | (.083) | (.623) | (.431) | (.710) | (.836) |
| Observaciones | 56 | 55 | 53 | 51 | 50 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 10.3 | 18.8 | 18.8 | −2.2 | 10.6 | 6.2 |
| (Valor p) | (.234) | (.806) | (.521) | (.415) | (.791) | (.746) |
| Observaciones | 55 | 53 | 53 | 51 | 50 | 50 |
| E. UAII | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 11.7** | 29.0*** | 27.6 | −26.4 | 8.5 | 25.7 |
| (Valor p) | (.023) | (.006) | (.238) | (.992) | (.330) | (.459) |
| Observaciones | 52 | 51 | 49 | 48 | 47 | 47 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 1.7 | 17.7 | 17.6 | −18.9 | −7.2 | −17.1 |
| (Valor p) | (.736) | (.231) | (.483) | (.288) | (.949) | (.899) |
| Observaciones | 52 | 49 | 49 | 48 | 47 | 47 |
a Los valores del cuadro son las medianas de los cambios expresados como porcentaje para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en la prueba Wilcoxon signed ranks, la cual supone que las observaciones son independientes.
* Significativo a 10 por ciento. ** Significativo a 5 por ciento. *** Significativo a 1 por ciento.
En cuanto al endeudamiento, no es posible observar caídas estadísticamente significativas de los leverage, mostrando que las empresas IPO después de emitir acciones continúan financiándose por medio de deuda, reduciendo los flujos de caja libre y sus potenciales costos de agencia e incrementando la supervisión por parte de los acreedores y el sistema financiero en general. Lo que agrega un nuevo antecedente para justificar el normal desempeño operacional de las empresas IPO chilenas.
Por otra parte, si es posible observar una caída en la capacidad de cobertura de los gastos financieros, lo que indica un aumento del riesgo de las empresas IPO en este concepto (véase cuadro 9).
Cuadro 9 Endeudamiento pos IPOa
| Año relativo a la IPO (desde el año − 1) | ||||||
| De −1 a 0 | De −1 a 1 | De −1 a 2 | De −1 a 3 | De −1 a 4 | De −1 a 5 | |
| A. Cobertura de gastos financieros | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 1.7 | −18.9 | −39.3 | −50.8** | −56.5*** | −68.3** |
| (Valor p) | (.781) | (.978) | (.104) | (.036) | (0.002) | (.032) |
| Observaciones | 52 | 51 | 49 | 48 | 47 | 47 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 9.7 | −9.3 | −22.9 | −37.7** | −41.7** | −42.9* |
| (Valor p) | (.793) | (.660) | (.958) | (.035) | (.017) | (.083) |
| Observaciones | 52 | 51 | 48 | 48 | 46 | 47 |
| B. Total deuda sobre activos contables | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −7.3* | −7.4 | −0.1 | −7.5 | −6.3 | 6.8 |
| (Valor p) | (.070) | (.690) | (.949) | (.453) | (.908) | (.273) |
| Observaciones | 53 | 54 | 52 | 51 | 50 | 50 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −10.1* | −2.1 | 6.8 | 7.1 | 7.9 | −5.3 |
| (Valor p) | (.097) | (.679) | (.726) | (.985) | (.420) | (.273) |
| Observaciones | 53 | 54 | 52 | 51 | 50 | 50 |
| C. Pasivo de largo plazo sobre patrimonio contable | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −15.6 | −16.9 | −24.8 | −12.4 | 19.0 | 20.4** |
| (Valor p) | (.431) | (.291) | (1.00) | (.648) | (.161) | (.018) |
| Observaciones | 51 | 48 | 47 | 45 | 44 | 44 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −8.6 | −7.8 | −11.5 | −22.9 | 20.3 | 42.0 |
| (Valor p) | (.768) | (.894) | (.882) | (.376) | (.704) | (.152) |
| Observaciones | 51 | 48 | 47 | 45 | 43 | 42 |
a Los valores del cuadro son las medianas de los cambios expresados como porcentaje para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en la prueba Wilcoxon signed ranks, la cual supone que las observaciones son independientes.
* Significativo a 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
El cuadro 10 indica que efectivamente las IPO muestran una caída en los márgenes netos (utilidad neta/ventas). Por tanto, dado que las empresas IPO experimentan menores rendimientos por venta (margen neto) y no por activos (ROA), esto sugiere que las empresas IPO pudieron estar optando por proyectos de menor margen que incrementaron más las ventas que los activos (e. g., nuevos clientes con los mismos activos, nuevos mercados, nuevos productos), lo que disminuye la rentabilidad respecto a las ventas y no forzosamente respecto a los activos.
Cuadro 10 Márgenes pos IPOa
| Año relativo a la IPO (desde el año − 1) | ||||||
| De −1 a 0 | De −1 a 1 | De −1 a 2 | De −1 a 3 | De −1 a 4 | De −1 a 5 | |
| A. Margen operacional | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | −6.0 | −25.0*** | −29.7*** | −35.8*** | −36.6*** | −36.8*** |
| (Valor p) | (.372) | (.000) | (.001) | (.000) | (.000) | (.000) |
| Observaciones | 51 | 50 | 49 | 46 | 46 | 46 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | −4.0 | −6.7 | −15.9 | −11.5 | −21.1 | −29.0 |
| (Valor p) | (.397) | (.882) | (.505) | (.554) | (.125) | (.503) |
| Observaciones | 51 | 48 | 47 | 44 | 44 | 44 |
| B. Margen neto | ||||||
| Mediana cambio (porcentaje) | 0.2 | −20.8** | −33.5*** | −36.7*** | −51.0*** | −45.9*** |
| (Valor p) | (.366) | (.042) | (.002) | (.004) | (.000) | (.002) |
| Observaciones | 54 | 53 | 52 | 49 | 49 | 49 |
| Mediana cambio ajustada (porcentaje) | 2.5 | −26.4 | −10.3 | −38.9** | −26.2** | −35.5* |
| (Valor p) | (.611) | (.530) | (.377) | (.015) | (.050) | (.075) |
| Observaciones | 53 | 51 | 50 | 47 | 47 | 47 |
a Los valores del cuadro son las medianas de los cambios expresados como porcentaje para 56 IPO realizadas entre septiembre de 1991 y diciembre de 1998. Las pruebas de significación están basadas en la prueba Wilcoxon signed ranks, la cual supone que las observaciones son independientes.
* Significativo a 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
Finalmente, con el objetivo de analizar posibles determinantes de un peor o mejor desempeño operacional de largo plazo de las empresas IPO, se siguió rigurosamente la metodología empleada por Jain y Kini (1994) para efectuar este tipo de análisis (es decir, contrastando muestras de empresas IPO que difieren en la variable analizada). Los resultados resumidos en el cuadro 11 muestran que la retención de propiedad (valor p =.277), la subvaloración (underpricing) de corto plazo (valor p =.687), el asegurador (underwriter) (esporádicos vs de largo plazo) (Celis y Maturana, 1998) (valor p =.126), el tamaño de activos (valor p =.247) y la edad de la empresa IPO (valor p =.254) no son útiles para predecir un peor/mejor desempeño operacional de empresas IPO al cabo de los cinco años posteriores a la IPO. Si mi lares resultados se dieron después de los dos, tres y cuatro años posteriores a la IPO. Estos resultados, sin embargo, pueden estar distorsionados dado lo altamente concentra da que la muestra está en ciertos valores de cada variable. Por ejemplo, las empresas IPO chilenas se caracterizan por tener re tención alta de propiedad en general, dificultan do analizar empíricamente variaciones de esta variable en el desempeño operacional de largo plazo de las empresas IPO chilenas. No obstante, se pudo verificar que el market-to-book (proporción entre el valor de mercado y el valor en libro del patrimonio) (valor p =.002) es una variable útil para estimar futuros desempeños operacionales, lo que indica que empresas con altos market-to-book tienen una mayor propensión que empresas con bajos market-to-book a exhibir caídas en el desempeño operacional de largo plazo.
Cuadro 11 Análisis posibles determinantes
| Variable | Mediana | Desempeño operacional | Valor p | |
|
(muestra <=
mediana en la variable) (porcentaje) |
(muestra >
mediana en la variable) (porcentaje) |
|||
| Retención de propiedad | 84% | −68.8 | −16.5 | .277 |
| Subvaloración | 5.22% | −10.8 | −50.5 | .687 |
| Underwriter | esporádicos | 28.1 | −52.3 | .126 |
| Tamaño de activos | 47 450 604 | 0.5 | −47.9 | .247 |
| Edad de la empresa | 11 años | −11.8 | −43.3 | .254 |
| Market-to-book | 2.845 | 33.9 | −68.8 | .002*** |
a Los valores del cuadro son las medianas de los cambios expresados como porcentaje para el periodo −1 a 5. Las pruebas de significación son basadas en la prueba Mann Whitney, la cual supone que las observaciones son independientes.
* Significativo a 10 por ciento.
** Significativo a 5 por ciento.
*** Significativo a 1 por ciento.
Conclusiones
El principal objetivo de esta investigación fue examinar la existencia o inexistencia de un peor desempeño operacional pos IPO de las empresas chilenas. Los resultados mostrados en este trabajo indican la no existencia de este fenómeno en Chile y revelan que en las empresas IPO chilenas los costos de agencia no aumentaron. Estos hallazgos podrían ser explicados por la inexistencia de caídas en el leverage y por la retención alta de propiedad (media na = 84%) que presenta ron las empresas IPO chilenas durante los años noventa.
Jain y Kini (1994) documentaron que las empresas IPO con mayor retención de propiedad presentan un mejor desempeño operacional que empresas IPO con menor retención de propiedad. Por tanto, las empresas IPO chilenas al caracterizar se por presentar retención alta de propiedad en comparación con lo observa do comúnmente en el mundo, podrían presentar bajos conflictos de interés entre antiguos y nuevos accionistas en comparación a las IPO efectuadas en el resto del mundo, reduciendo los costos de agencia que han enfrentado las IPO en otros países.
Además, no fue posible observar caídas estadísticamente significativas de los leverage de las empresas IPO. Efectivamente, después de emitir acciones las empresas IPO chilenas continuaron financiándose por medio de deuda, que redujo los flujos de caja libre y sus potenciales costos de agencia e incrementó la supervisión por parte de los acreedores y el sistema financiero en general.
Pese a no encontrarse un peor desempeño financiero y operacional de largo plazo en las empresas IPO chilenas, se observa caídas de similares dimensiones a las caídas que exhibieron las empresas chilenas de equivalentes características. Esto sugiere que las IPO serían un instrumento para aprovechar sobre valoraciones del mercado, pero que están presentes tanto para las empresas IPO como para cualquier otra empresa.
Un número no menor de empresas chilenas (tan to IPO como no IPO) pertenecen a grupos empresariales chilenos. Estos grupos empresariales han sido documentados como poseedores de una buena diversificación y estructura de gobierno corporativo, a diferencia de los grupos empresariales de países desarrollados (Khanna y Palepu, 2000). Por tanto, futuras investigaciones podrían analizar la estructura de los grupos empresariales locales y extranjeros en su efecto en el desempeño de largo plazo de las empresas IPO. Consecuentemente, posteriores investigaciones que puedan controlar por transparencia de los gobiernos corporativos, eficiencia, diversificación, entre otras variables relacionadas con los grupos empresariales, contribuirían mucho al estudio de las IPO.
Finalmente, futuras investigaciones que analicen conjuntamente el nivel de retención de propiedad, la evolución del leverage, los factores competitivos y el efecto de los grupos empresariales en el desempeño operacional de largo plazo de las IPO son altamente necesarias a la luz de estos resultados. Otra corriente de investigación puede orientarse a analizar el mercado de SEO y emisiones de deuda en la América Latina, campo de investigación que tanto en Chile como en to da la región ha sido poco explorado por los investigadores.
