1. Gestión de la empresa y política de pago de dividendos

Uno de los principales objetivos de las prácticas adecuadas de gestión de la empresa es el de compensar satisfactoriamente a los accionistas de la compañía. Por supuesto, los pagos de dividendos constituyen un componente importante de la compensación a los accionistas, aunque, en los supuestos de los teoremas de no pertinencia originales de Modigliani-Miller, las políticas de dividendos no son importantes para el valor de la compañía y la riqueza de los accionistas. No obstante, en condiciones de información asimétrica, se pueden presentar varias hipótesis para relacionar las prácticas de gestión empresarial y la política de pagos en el contexto del problema de agencia inherente a una empresa moderna por acciones.

Según la teoría estándar del “flujo de efectivo libre” de ^{Jensen (1986)}, las grandes obligaciones por intereses de la empresa reducirán la cantidad de fondos disponible para que los del círculo interno los inviertan en proyectos cuyo valor neto presente es negativo. Puede ocurrir que una política generosa de dividendos bien establecida sea considerada como una opción al acuerdo de una gran deuda con un interés al to con el fin de reducir los flujos de efectivo libres en la compañía. En ese caso, los mercados de capital, a diferencia de los mercados financieros, ejercerían un papel su per vi sor del problema de agencia en el sentido en que usa el término ^{Easterbrook (1984)}. Puntos de vista más recientes de la relación entre los problemas de agencia y las políticas de pago a los accionistas han tomado como punto de partida esta teoría estándar de “los flujos de efectivo libres”, y a veces se hace referencia a ellas como teorías de las políticas de dividendos que pertenecen a la familia de las teorías de búsqueda de la renta (Gugler y Yurtoglu, 2002).

Hay dos puntos de vista principales de la teoría de la búsqueda de la renta de las políticas de dividendos. Por una parte, ^{La Porta et al (1998)} han argumentado que una política de dividendos específica es resultado de la presión ejercida por los accionistas minoritarios para obligar a los del círculo interno a pagar efectivo. Según esta opinión, una mayor protección del inversionista obtenida mediante mecanismos externos o internos, debe ir asociada con una política más generosa de pagos a los accionistas. Por lo anterior, las buenas practicas de gestión empresarial el país en términos, digamos, de una adecuada protección legal, pueden estar asociadas, en promedio, con mayores pagos de dividendos. ^{La Porta et al (1998)} encontró pruebas que apoyan esta hipótesis. En el contexto de este artículo, se puede presentar la misma hipótesis con respecto al efecto de las prácticas de gestión empresarial en las compañías. Aquí la hipótesis sería que las compañías que presentan menos problemas potenciales de agencia tenderían a compensar mejor a los accionistas y, por tanto, presenta rían tasas más altas de pagos de dividendos.

Por otra parte, ^{La Porta et al (1998)} y Kathryn et al (1998) argumentan que la asociación entre la mala gestión empresarial y los problemas potenciales de agencia por una parte, y los pagos de dividendos por la otra, podrían interactuar en sentido inverso. La idea es que las personas del círculo interno en compañías con mala gestión empresarial y numerosos conflictos de agencia estarían dispuestas a pagar dividendos al tos con la finalidad de indicar sus buenas intenciones y obtener una buena reputación en el mercado. Así, los dividendos altos actuarían como una política compensatoria de la empresa. En este caso, más y mejores derechos de los accionistas de la compañía reducirían la necesidad de establecer una buena reputación individual; es to implica dividendos más bajos.

Teorías más tradicionales de la pertenencia de las políticas de dividendos en condiciones de información asimétrica hacen hincapié en la significativa importancia de las políticas de pagos como indicadores con respecto a los futuros flujos de efectivo en la compañía. Un ejemplo de esta línea de pensamiento es la de ^{Barhati, Gupta y Nanisetty (1998)}, quienes muestran la manera en que es posible que los del círculo interno usen las políticas de dividendos para dar señales al mercado en lo que se refiere a las perspectivas de ganancias futuras de la compañía. Una teoría relacionada de los determinantes de la política de dividendos es la teoría de la atención o servicio (^{Baker y Wurgler, 2004}) que está relacionada con la presencia de inversionistas que no están informados y la existencia de una prima en las acciones motivada por los dividendos.

Incluso teorías más tradicionales de las políticas de dividendos, como la teoría del clientelismo, se basan en argumentos diferentes de la información asimétrica, como las ventajas en impuestos, para explicar las diferencias en las tasas de pagos de dividendos entre las diversas compañías. Pues to que son bien conocidas, sólo me referiré brevemente a ellas en el contexto de la especificación del modelo empírico en las secciones siguientes.

2. Problemas de agencia en las economías emergentes

Ahora sabemos bien que, al contrario de lo que se piensa popularmente, la empresa “estándar” de Bearle y Means (1936) caracterizada por la propiedad dispersa es un fenómeno raro en la mayoría de las economías (LLSV, 1999). En realidad, la mayoría de las empresas en las economías emergentes están relacionadas de una u otra manera con un grupo o conglomerado económico que ejerce un férreo control de la compañía y es propietario de una gran parte de sus acciones.

Como consecuencia, un número cada vez mayor de obras del tema de la gestión y estrategia empresariales ha desplazado su enfoque alejándolo del problema acostumbrado de agencia entre gerentes y accionistas dispersos para favorecer el examen de la relación entre los accionistas minoritarios y los mayoritarios. Esto es de particular importancia en el caso de las economías emergentes como Chile. Se ha argumentado que las estructuras concentradas o los grupos económicos están predispuestos a realizar inversiones ineficientes y a generar la expropiación de los accionistas minoritarios, en particular cuando los accionistas controladores de estos grupos ejercen el control mediante mecanismos complejos como los esquemas piramidales, tenencias cruzadas y acciones duales. En esos casos, el problema de agencia es exacerbado porque, por una parte, la concentración de la propiedad aísla al controlador del mercado, y por otra el control lo ejerce un accionista que tiene una fracción relativamente pequeña de los derechos de flujo de efectivo (véase ^{Bebchuk, 1999}; ^{Bebchuk et al, 2004}, y ^{Wolfenzon, 1999}). Una lista incompleta de estudios que analizan el efecto de los merados en la gestión empresarial y en el desempeño de las empresas en las economías emergentes incluye los de ^{Khanna y Palepu (1999)}, ^{Ghemawat y Khanna (1998)}, ^{Lefort y Walker (2000a}, ^2000b, 2006) y Lefort (2004) para el caso de Chile; Valadares y ^{Leal (2000)} para Brasil; ^{Castañeda (2000)} para México; ^{Khanna y Palepu (1999a}, ^b, ^c) para India, y ^{Claessens et al (1999}, ²⁰⁰⁰⁾ para la mayoría de las economías del Asia Oriental (y Chile).

Es interesante que muchos de estos estudios reconocen que una de las características más notorias de los conglomerados en las economías emergentes es que persisten en el tiempo y pueden adaptarse a la mayoría de las situaciones cambiantes. ^{Khanna y Palepu (1999)} para India y Chile, y ^{Lefort y Walker (2000a)} para Chile han mostrado que los conglomerados han sido capaces de crecer y aumentar su campo y sus prácticas de autointermediación, incluso en tiempos de grandes reformas económicas y des regulaciones. Esta clase de pruebas ha servido de apoyo a un punto de vista más favorable de los conglomerados en las economías emergentes, sugiriendo que los grupos económicos son una manera eficiente y natural para que las empresas traten con mercados de capital imperfectos, instituciones débiles, corrupción y otras imperfecciones que plagan a las economías emergentes.¹ En este contexto, los grupos económicos surgen para llenar (o aprovechar) los vacíos dejados por instituciones débiles. En particular, entre otras “sinergías” financieras y operativas, los mercados de capital internos, esto es, la se de central de la asignación de fondos a las diferentes unidades de negocios del conglomerado, crea valor en un mundo restringido por el crédito (véase ^{Stein, 1989}).

En el contexto de una economía emergente, como Chile, que presenta alta concentración de la propiedad y uso extensivo de conglomerados y estructuras piramidales, la teoría de la búsqueda de renta en el efecto de los problemas de la agencia de las políticas de pagos a los accionistas parece ser particularmente pertinente. Los accionistas grandes y con el control tienen los incentivos y el poder para extraer del control beneficios privados a costas de los accionistas minoritarios, por que reciben todos los beneficios, pero sólo soportan una fracción del costo. En ese contexto, un pago por dividendos garantiza un trato igual a todos los accionistas. Gugler y Yurtoglu (2002) presentan la hipótesis de que, al considerar a los pagos de dividendos desde el punto de vista de la teoría de la búsqueda de renta, un incremento de los dividendos implica que hay menos efectivo disponible para expropiar y por tanto hay un rendimiento anormalmente positivo. Sus resultados apoyan esta hipótesis, puesto que las reducciones de los dividendos en las compañías que tienen mayor concentración de la propiedad generan mayores efectos negativos de la riqueza.

3. Otros estudios empíricos

Otros estudios han sometido a prueba la hipótesis de búsqueda de renta de los dividendos. Con base en la hipótesis general enunciada por ^{La Porta et al (2000)}, varios estudios han observado la evidencia empírica. Faccio et al (2001), ^{Maury y Pajuste (2002)} y Gugler y Yurtoglu (2002) sometieron a prueba esta hipótesis para casos de compañías de la Europa Occidental, Asia, Finlandia y Alemania. Por lo general, las pruebas apoyan la hipótesis e incidan que las empresas que tienen un accionista con un control fuerte presentan coeficientes menores de pago. Este efecto es mitigado cuando hay un segundo grupo de accionistas fuer te en la compañía. Además, Dewenter y Warther (1998) comparan las políticas de dividendos de las empresas estadunidenses y de las japonesas, estudiando la correlación entre los cambios en los dividendos y el rendimiento de las acciones. Encuentran que, en realidad, los conflictos de agencia afectan a las políticas de dividendos, pero que las empresas estadunidenses enfrentan más conflictos de agencia que las compañías japonesas keiretzu.

Hay poco estudios recientes de los efectos de las estructura de la empresas por acciones en los coeficientes de pago en la América Latina. En general, la falta de disponibilidad de datos ha impedido la proliferación de estudios. Sin embargo, ^{Arce y Robles (2005)} para el caso de Costa Rica, ^{Bebczuk (2005)} para Argentina y ^{Leal y Carvalhal-da-Silva (2005)} para Brasil han estudiado la relación entre un índice de prácticas de gestión empresarial al nivel de las empresas y las políticas de pago. Lamentablemente, con excepción del estudio de Brasil, el número de observaciones disponible es muy pequeño y los resultados no son muy sólidos ante cambios en las especificaciones de los modelos y la inclusión de diferentes variables de control. En el caso de Brasil, ^{Leal y Carvalhal-da-Silva (2005)} no encontraron una relación significativa entre el pago de dividendos y el IGC (el índice de gestión corporativa construido por los autores), lo que, sugieren, puede deberse a la naturaleza endógena del índice de gestión corporativa.

1. Los mercados de capital chilenos: Un panorama

El mercado de capital chileno está caracteriza do por una alta capitalización del mercado y una baja rotación. En 2002 se comerciaron aproximadamente 250 acciones diferentes en el Mercado de de Valores de Santiago, con un valor total de mercado de 60 mil millones de dólares, o sea 85% del PIB. No obstante, el coeficiente de rotación es bajo y ha estado disminuyen do 7.5% de la capitalización del mercado. En 60% de las acciones que más se comercian, 68% de los valores lo tienen los accionistas controladores. La concentración es incluso mayor en el caso de acciones que se comercian menos. Por tanto, la flotación libre está en torno de 32% en el caso de las acciones que más se comercian y de 14% en general. Sin embargo, alrededor de 25% de la flotación libre está en manos de fondos de pensión internos que no comercian mucho con sus acciones. Otro 25% del valor del mercado que no está en posesión de los accionistas controla do res es el de los recibos por depósitos. Por lo anterior, sólo entre 10 y 15% de las acciones emitidas se comercian generalmente en el mercado de valores del país.

Los grupos son la forma predominante de la estructura de las empresas por acciones en Chile. ^{Lefort y Walker (2000b)} muestran que alrededor de 70% de las compañías no financieras registradas en bolsa en Chile pertenece a uno de los casi 50 conglomerados que controlan, como grupo, 91% de los activos incluidos en las lis tas de compañías no financieras de Chile. No hay ninguna tendencia clara a la disminución en estas cifras. En Chile están prohibidas las tenencias cruzadas, y las acciones de dos clases, aunque permitidas, pocas veces son usa das por las empresas chilenas. Por mucho, la manera más común de separar los derechos de control de los derechos del flujo de efectivo en los conglomerados de Chile es por medio de sencillos esquemas piramidales. La Ley bancaria de 1986 impuso restricciones a préstamos relacionados y prohibió que los bancos fueran dueños de acciones de empresas. Estas reglamentaciones han disminuido notoriamente la importancia de los bancos para los conglomerados.

Por otra parte, los inversionistas institucionales son muy importantes en los mercados de valores chilenos. Los principales inversionistas institucionales son los gerentes de los fondos de pensión, con más de 35 mil millones en activos, y las compañías de seguros, que administran más de 12 mil millones en activos. Aunque a los fondos de pensiones se les permitió invertir en valores sólo a partir de 1985, durante los años noventa el valor de sus tenencias de acciones llegó a un máximo de más de 30% del valor total de mercado de los fondos de pensiones. Ya que el sistema de fondos de pensiones chileno es obligatorio y del tipo de “aportaciones definidas”, varias reglamentaciones del mercado de capitales han procurado el desarrollo de un mercado de capitales adecuado en que los fondos de pensiones puedan canalizar con seguridad y eficiencia los ahorros para el retiro. Además, las autoridades han desarrollado instituciones supervisoras adecuadas que controlan el cumplimiento de esta estructura reguladora.

La Ley del mercado de valores y la Ley de las sociedades anónimas definen la estructura legal que rige los mercados de capital y las acciones de las compañías registradas en Chile. La mayor parte del cuerpo de le yes sobre las empresas y de la Ley de valores fue escrita en 1981. Ambas fueron enmendadas en 1989 y más profundamente en 1994. En fechas más recientes se enmendaron ambas leyes mediante la Ley núm. 19, 705 del año 2000, a la que se conoce como Ley de ofertas públicas de adquisición (OPA) de acciones. En 2001 se enmendó nuevamente la Ley del Mercado de Valores. Aunque el sistema legal chileno sigue la tradición del derecho ci vil francés, la Ley del Mercado de Valores y la ley de las empresas por acciones se escribieron y reformaron con base en sus contrapartes en los Estados Unidos. Sin embargo, como el sistema judicial chileno no disfruta de la misma flexibilidad que existe en el derecho común (en su mayor parte el sistema de precedentes judiciales e interpretaciones en cada caso de la Common Law estadunidense), surgen algunas tensiones entre el espíritu de la ley y su aplicación. Además, persisten las grandes diferencias entre los Estados Unidos y Chile en la concentración de la propiedad, la liquidez del mercado y el cumplimiento de la ley, sin que pueda observarse ninguna convergencia.

2. El ambiente institucional en las políticas de dividendos

^{La Porta et al (1998)} argumentan convincentemente que en el derecho civil de muchos países los requerimientos mínimos de dividendos son establecidos como un mecanismo compensatorio para garantizar una compensación adecuada a los inversionistas minoritarios en un ambiente con poca protección. En Chile, el artículo 79 de la Ley de Empresas por acciones requiere un pago de dividendos mínimo equivalente a 30% de las ganancias del periodo. Este mínimo sólo puede ser reducido por acuerdo unánime en una asamblea general de accionistas. Sin embargo, esa asamblea de accionistas puede aprobar un dividendo más alto.

Lo más común es que los dividendos sean aprobados y anunciados en las asambleas generales de abril como un dividendo definitivo pagado res pecto a las utilidades del año pasado. Pero en muchos casos los dividendos se anuncian y pagan durante el mismo periodo con el nombre de dividendo provisional. En esos casos, después del anuncio definitivo del dividendo en abril, la compañía pagará la diferencia entre la cantidad anunciada y la cantidad ya pagada durante el año de manera provisional.

1. Datos

He usado varias fuentes de datos. La contabilidad completo y la información financiera fueron proporcionados por la base de datos FECUS plus preparada por el mercado de valores de Santiago para todas las compañías en sus lis tas. En algunos casos fue necesario hacer contactos directamente con las empresas o usar otros registros públicos para completar la información faltan te. La base de datos FECUS plus también proporciona información de los principales accionistas, los miembros de las jun tas directivas y un conjunto de características de la empresa y de las políticas. Se obtuvo alguna información histórica del mercado para las compañías incluidas en la lista de Economatica o directamente del mercado de valores de Santiago. La SVS (el principal organismo supervisor) proporcionó datos de las actividades de las empresas corporativas e información material que se presenta al SVS. También usé bases de datos referentes a las estructuras de propiedad de los conglomerados chilenos tal como los elaboraron ^{Lefort y Walker (2000b} y 2006). En ese estudio puede encontrarse una descripción pormenorizada del procedimiento de consolidación de los conglomerados.

2. Políticas de dividendos y coeficientes de pagos

Para medir el efecto de las prácticas de gestión en las empresas por acciones y la protección de los inversionistas en las políticas de dividendos, uso los coeficientes de pago anuales en más de 200 compañías no financieras que aparecen en los registros de 1994 a 2002. Los datos se obtuvieron del FECUS plus y se complementaron usando Economatica.² Como indicador de la política de dividendos de la compañía usé la proporción entre los pagos de dividendos (incluidos los pagos que no fueron en efectivo) en el año t y las ganancias después de impuestos en el año t − 1. Usé esta medida tradicional, aunque en muchas ocasiones los dividendos pagados pueden provenir de ganancias obtenidas en años diferentes.³

Como señalé líneas arriba, la ley chilena establece un requisito de dividendo mínimo de 30% de las ganancias anuales. La razón de esa medida compensatoria es proteger a la minoría de accionistas, como lo señalan ^{La Porta et al (1997)}, e implica que los controladores chilenos tienen menos libertad para determinar y usar sus políticas de dividendos. En teoría, una compañía puede pagar menos de 30% de las ganancias si los accionistas votan unánimemente a favor durante una asamblea general de accionistas.⁴ Pero, en la práctica, una compañía puede pagar menos de 30% declarando el dividendo y pos poniendo el pago.⁵ De aquí que, a pesar de la restricción legal, es posible observar coeficientes de pago efectivo menores que el 30% de las ganancias. Los coeficientes de pago pueden también ser negativos cuando las empresas pagan dividendos durante un año calendario, a pesar de ganancias negativas en el año anterior.

En el cuadro 1 se resumen los datos de dividendos recabados. Los coeficientes de pago en Chile fueron superiores a 53% en 1994, pero disminuyeron constantemente a 36% en 2002. Hay una amplia dispersión de los coeficientes de pagos en nuestra muestra, con algunas compañías que pagaron más de 50% de las ganancias del año anterior. El cuadro también muestra que las compañías afiliadas a un conglomerado tienen en promedio coeficientes de pago más altos que las empresas no afiliadas.

1. Consideraciones econométricas

a) Endogeneidad. Una consideración clave en este tipo de estudio tiene relación con el problema de endogeneidad potencial, tal como lo analizan ^{Klapper y Love (2002)}, ^{Black, Jang y Kim (2003)}, Lefort y Walker (2006) y ^{Lefort y Urzúa (2007)}, entre otros, en el contexto de las relaciones entre las prácticas de gestión empresarial y la evaluación de mercado de la empresa. En ese mar co, los autores están interesados en descubrir el efecto de una práctica corporativa específica, como la estructura de la propiedad o la composición de la junta directiva, en el valor de mercado de la compañía. El problema de endogeneidad surge porque la práctica de la empresa por acciones puede, a su vez, ser afectada por el valor de mercado de la compañía. De aquí que ambas variables se de terminen simultáneamente. En ese caso, el coeficiente estándar de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) obtenido en la variable usa da como variable sustitutiva (proxy) de la práctica corporativa podría estar sesgado.

Sin embargo, el problema de la endogeneidad solo surgiría en el entorno actual si una elección específica de una política de dividendos determinara la estructura de la propiedad u otras prácticas de la gestión empresarial de la compañía. En ese caso, parte de la correlación captada en las regresiones respondería en realidad a una causalidad inversa. Es difícil prever esa situación para varias de las variables usadas como sustitutas (proxies) del grado de los conflictos de agencia en la compañía. Me referiré a esto posteriormente en este artículo.

Es más posible que surja un problema relacionado de correlación espuria debido a la omisión del sesgo de una variable. En equilibrio, la gestión empresarial probablemente se correlaciona con varias variables económicas. Un estudio que omita algunas variables económicas, que predicen tanto la gestión empresarial como los coeficientes de pago, puede concluir erróneamente que la gestión está asociada de manera directa con los coeficientes de pago. Es posible describir es te problema observan do que las prácticas de la gestión corporativa en la empresa pueden ser determinadas por un ambiente en contracción de la empresa. Por ejemplo, las empresas con fondos de pensiones que actúan como importantes accionistas minoritarios podrían a la vez tener que mejorar sus prácticas de gestión empresarial e incrementar sus coeficientes de pago de dividendos. Por tanto, si no controlamos adecuadamente por este tipo de variables, los factores de la gestión “captarán” el efecto del ambiente en contracción en la empresa respecto a su política de dividendos.

b) Estimación del panel de datos. El uso de un panel como base de datos aumenta el número de observaciones, pero introduce sesgos potenciales en la estimación. Para tener en cuenta los efectos individuales no observables, proporcionamos estimaciones fijas y aleatorias de los efectos, además de la tradicional combinación (pooled) de mínimos cuadrados. Además, también proporciono estimadores congruentes de heteroscedasticidad GLS en el caso en que las observaciones de distintas compañías presenten varianzas diferentes. Realicé pruebas de especificación de Hausman para elegir las mejores observaciones obtenidas.

e) Datos “censurados”. Tradicionalmente, los datos de los coeficientes de pago se censuran en 0, pues las compañías no pagan dividendos negativos, incluso aunque deseen hacerlo. Además, la legislación chilena requiere que las compañías paguen dividendos de por lo menos 30% de las utilidades del año anterior. Por lo anterior, he estimado regresiones Tobit del panel en el caso de los coeficientes de pago debido a la naturaleza censurada de la variable dependiente, y computado pruebas de Hausman para evaluar la importancia del problema de la censura.

2. Medición de los problemas de agencia

La gestión de las empresas por acciones trata ante todo con los problemas de la agencia dentro de la empresa. En las empresas chilenas con una alta concentración, los problemas de agencia principalmente toman la forma de un conflicto de intereses entre los accionistas que controlan y los minoritarios. En este artículo exploro varias dimensiones de esta relación y estudio su efecto en las políticas de pago de dividendos.

Varias de las teorías de las que se trató previamente sostienen que los problemas de agencia entre los accionistas que controlan y los minoritarios son más graves en las empresas afiliadas a estructuras de conglomerados. Sin embargo, el efecto de la afiliación en la evaluación de la empresa no está claro, como lo indican las diferentes hipótesis con respecto a ese efecto que compiten entre sí. Pongamos por caso, después de controlar por la separación de los derechos, la afiliación a un conglomerado en las economías emergentes puede aumentar el valor debido a los mercados de capital internos, a la información compartida y a otras sinergías. Con base en ^{Lefort y Walker(2000b}, 2006), identifico más de 50 estructuras de conglomerados en la economía chilena que operaban entre 1994 y 2002 y construyo una variable dicotómica que toma el valor de 1 cuando una compañía está afiliada a cualquiera de esas estructuras en cualquier año determinado.

Un indicador estándar de los problemas potenciales de agencia entre los accionistas que tienen el control y los minoritarios es el grado de concentración de la propiedad. Uso el porcentaje de las acciones comunes que son propiedad de los tres mayores accionistas como una variable sustituta para las posiciones relativas de los intereses de los accionistas que tienen el control y los minoritarios.

Otro indicador clave de la existencia potencial de problemas de agencia es el grado de coincidencia entre los derechos del flujo de efectivo que acumula el controlador y los derechos de control que él está ejerciendo. Mido el grado de coincidencia entre los derechos de efectivo y los derechos de control en la empresa considerando las tenencias directas e in directas de los controladores y la existencia de acciones dual de clase. Según la teoría de agencia, considero la hipótesis de que una menor coincidencia está asociada con un menor pago de dividendos. Construí un indicador del grado de coincidencia entre los derechos de efectivo y los de control, en el supuesto de que el mayor accionista controla efectivamente todos los activos de la compañía.⁶ Mi do la coincidencia como el coeficiente entre los títulos que son propiedad directa o in directa del principal accionista y los activos con so lida dos totales controla dos por la compañía. El coeficiente capta la proporción entre la cantidad de flujos de efectivo acumulado por los controladores y el monto total del flujo de efectivo generado potencialmente por la compañía, incluyendo los pagos de la deuda.⁷

Otra variable que puede usarse como sustituta de la calidad de la gestión corporativa de una compañía es la presencia o ausencia de fondos de pensión como accionistas importantes de la empresa. Walker y Lefort (2001) muestran que la reforma de las pensiones en la América Latina ha facilitado la acumulación de capital institucional por medio de una estructura legal adaptable, una mayor especialización en el proceso de toma de decisiones de inversión, más transparencia e integridad (particularmente por medio del proceso obligatorio de calificación de los riesgos), y también mediante un nuevo equilibrio de la gestión corporativa. Las pruebas proporcionadas por Walker y Lefort (2001) muestran que los rendimientos en dividendos y la volatilidad de los precios de los valores son menores con la presencia de fondos de inversión privados como inversionistas.

Específicamente, los gerentes de los fondos de pensión pueden comprar acciones de compañías chilenas que alcanzan niveles específicos de dispersión de la propiedad y son aprobadas como instrumentos de inversión por la Comisión de Clasificación de Riesgos. De aquí que, con base en Walker y Lefort (2001), considero que la presencia de los fondos de pensión como accionistas de una compañía es una indicación de que la empresa es menos riesgosa y que sus mecanismos de gestión son más maduros. Además, una vez que los fondos de pensión llegan a un determinado nivel de propiedad en la compañía pueden elegir a un miembro de la junta directiva y convertirse en un accionista minoritario activo que procura mayores pagos de dividendos. También se les puede considerar como el segundo accionista más importante, como lo hacen ^{Gugler y Yurtoglu (2003)}.⁸

En la primera parte del análisis empírico quiero estudiar la información contenida en el panel de datos con respecto a los efectos de los conflictos de agencia en la empresa respecto a sus coeficientes de pagos. Con si de ro a la falta de coincidencia entre los derechos del flujo de efectivo y los derechos de control como indicador de un conflicto de intereses y de problemas potenciales de agencia y, por tanto, como una variable sustituta de las malas prácticas de gestión corporativa en la empresa. En la siguiente sección complemento el análisis con el estudio de un hecho que compara el contenido informativo de los anuncios de dividendos de empresas con gestiones corporativas diferentes.

Para construir una variable sustituta de la existencia potencial de problemas de agencia, calculé para cada compañía el valor de mercado de los títulos consolidados en poder de los accionistas controladores. Luego dividí este valor por el valor de mercado de los activos calculado como la suma del valor de mercado de las acciones totales más la deuda. Como se explicó líneas arriba, este coeficiente indica el porcentaje acumulado por los controladores de cada dólar de activos creado por la compañía. Considero esta variable como una indicación de la coincidencia entre los derechos de flujo de efectivo y los derechos de control y la llamo Coincid.

Con base en estudios anteriores de la gestión de empresas por acciones, como el de Blake et al (2003), seleccioné la concentración de la propiedad, la coincidencia entre los derechos de flujo de efectivo y los derechos de control, la variable ficticia del grupo de afiliación, la ficticia del fondo de pensiones, la q de Tobin, los coeficientes deuda/activo neto (al valor de mercado), log del tamaño de la empresa, coeficientes de inversión, flujo de efectivo disponible, volumen promedio comerciado, ficticias de tiempo, y ficticias de 11 industrias. Estas variables de control serán incluidas en las regresiones con el fin de tener en cuenta características específicas de la industria. En particular, es pe ro que las empresas con más disponibilidad de efectivo, menos deuda y menos necesidades de inversión tenderán a pagar más dividendos. La q de Tobin puede ver se como una variable sustituta para las oportunidades de crecimiento de la compañía. Por tanto, a condición de que controle por la política de inversión real, la q de Tobin sirve como una variable sustituta del crecimiento de la compañía, y por esto se espera que el signo de su coeficiente sea positivo. Los cuadros 2 y 3, explican la construcción de estas variables y resumen la estadística descriptiva de ellas incluyendo las correlaciones cruzadas.

La matriz de correlación de las variables presentada en el cuadro 3B muestra que los coeficientes de pagos de dividendos están correlacionados positivamente con el grado de coincidencia entre los derechos de flujo de efectivo y los derechos de control, con el grupo de afiliación y con la variable ficticia del fondo de pensiones. La gráfica 1 complementa esta pruebas presentando la dispersión de estas relaciones que indican que estos resultados no se deben posiblemente a unos pocos casos extremos.

Gráfica 1 Coincidencia del control y de los flujos de efectivo y el coeficiente de pago de dividendos 

3. Resultados de la regresión

Sin embargo, como se analizó líneas arriba, las correlaciones no indican forzosamente causalidad debido a las relaciones endógenas potenciales y a sesgos omitidos de las variables. Enfrento el segundo problema “corriendo” regresiones múltiples usando el conjunto de variables de control cuya lista se presentó antes y probando diferentes especificaciones de las medidas de los conflictos de agencia. El cuadro 4 presenta este primer conjunto de resultados usan do regresiones de MCO multivariadas combinadas. He probado varias especificaciones con el fin de considerar si los resultados son sólidos. Encontré que en todas las especificaciones el coeficiente de pago de dividendos está correlacionado positiva y significativamente con la afiliación a un grupo y con la presencia de fondos de pensión como inversionistas. Sin embargo, después de controlar por las características de la empresa, los coeficientes del grado de coincidencia entre los derechos de flujo de efectivo y los derechos de control no parecen ser significativamente diferentes de 0. Respecto a las variables de control, los resultados son congruentes con las teorías estándar. Las empresas con mayores perspectivas de crecimiento, más efectivo disponible, menos deuda y menos necesidades de inversión tienden a pagar dividendos más altos. Tan to las variables ficticias de tiempo como las ficticias de industria fueron significativas estadísticamente como grupo en todas las especificaciones en que se les incluyó.

Los cuadros 5 y 6 presentan resultados adicionales que confirman la solidez de los hallazgos. En el cuadro 5 presento regresiones de secciones transversa les anuales, mientras que en el cuadro 6 muestro los resultados de diferentes métodos econométricos. Entre otras cosas, se “corrieron” varias regresiones del panel de efectos fijos que tienen en cuenta efectos de la empresa potencialmente no observables que podrían estar correlacionados con la coincidencia en los derechos, sesgando así los resultados anteriores. Los coeficientes obtenidos son, de nuevo, muy parecidos a los obtenidos previamente y casi con toda seguridad eliminan la posibilidad de que los resultados se deban a sesgos omitidos de las variables. Además, una prueba de Hausman realizada comparan do los efectos fijos y la estimación de los efectos aleatorios no pudo rechazar la hipótesis nula de que las estimaciones de los efectos aleatorios eran congruentes y eficientes.

La última regresión en el cuadro 6 intenta resolver el problema de la endogeneidad con algunos supuestos restrictivos. Con ese propósito “estimé” una regresión Arellano y Bond Dynamic Panel GMM. Este procedimiento econométrico se ocupa de los efectos no observados específicos de la empresa y de la endogeneidad potencial de las variables explicativas en el supuesto de que no hay una correlación se rial de segundo orden en el término de error. Los coeficientes estimados son muy similares a los obtenidos antes, pero una prueba Sargan de la validez de los instrumentos (valores rezagados de las variables de control) rechaza en gran medida la hipótesis nula.

Como se dijo líneas arriba, el problema de la endogeneidad surgirá en la situación presente sólo si una elección específica de un coeficiente de pago de dividendo determinó simultáneamente las variables explicativas usa das en la regresión. Me centraré sólo en las variables usadas como sustitutas de la extensión de los conflictos de agencia. Por otra parte, el accionista que controla la compañía puede en gran medida cambiar el coeficiente de pago a voluntad. Por tanto, si este es el caso, es difícil encontrar una situación en que un accionista, o un grupo, controlador específico elige a una compañía basado en su política de pago de dividendos, y así es difícil argumentar en favor de la endogeneidad de la variable ficticia de grupo. Una línea similar de pensamiento puede usarse con respecto a las variables de la estructura de la propiedad (Control y Coincid), en tanto que los cambios en la estructura de la propiedad no res pon dan a una política de dividendos específica. Para la mayor parte de la muestra usa da en el análisis de regresión, los cambios en las políticas de dividendos en Chile requirieron la mayoría de los votos en las asambleas de accionistas. ^{Lefort y Walker (2000b)} muestran que en 95% de las compañías no financieras registradas en Chile, los accionistas que tenían el control efectivamente controlaban más de 50% de las acciones con derecho a voto. Por tanto, en la mayoría de las situaciones podían fijar políticas de dividendos sin oposición.⁹

La variable para la cual es más posible que surja el problema de la endogeneidad es la significativa variable ficticia del fondo de pensiones accionista. En esta situación es posible que, como los fondos de pensión no pueden tener intereses controladores en ninguna compañía, en realidad eligen dónde invertir con base en las políticas de dividendos de las compañías. Si ese fuera el caso, el coeficiente positivo y significativo para la variable del fondo de pensiones puede tener dos interpretaciones muy diferentes. Por una parte, congruentemente con la expropiación por el accionista controlador o hipótesis de la búsqueda de la renta, los fondos de pensión pueden estar desempeñando como accionistas minoritarios un papel activo que tendrá como resultado el pago de mayores dividendos por la compañía. Por otra parte, los fondos de pensión pueden sencillamente estar favoreciendo a las compañías que están pagan do dividendos más altos. Aunque esta otra hipótesis es atractiva intelectualmente, puede no ser sostenible en el caso chileno. La razón de es to es que las decisiones de inversión de los fondos de pensión en lo que se refiere a sus tenencias de acciones de compañías chilenas enfrentan restricciones importantes relacionadas con la liquidez y la concentración de la propiedad de las acciones de la compañía que se les permite comprar, y por tanto los fondos de pensión tienen pocos grados de libertad para seleccionar las compañías en que invierten.

Una solución común para el problema de la endogeneidad potencial sería el empleo de un modelo de ecuaciones simultáneas, en el que se considerara que la política de dividendos y la presencia de fondos de pensión están determinados endógenamente. Aunque este es un modo interesante de pro ceder, tiene por lo menos dos fallas: i) por lo general es muy difícil encontrar instrumentos adecuados, y ii) ^{Barnhart y Rosenstein (1998)} argumentan convincentemente, a la luz de una larga lista de la bibliografía empírica de la composición de las jun tas directivas, la propiedad gerencial y el desempeño de la empresa, que “[…] en la mayoría de la investigación de la gestión corporativa, en la que no ha sido desarrollado ningún modelo estructural formal [... y...] en la que la estructura de los modelos empíricos es incierta, los resultados de la estimación de sistemas deben ser interpretados con cautela, de be realizar se el análisis de sensibilidad y los resultados de MCO no deben descartarse sin mayor consideración”.

Los cuadro 7 y 8 exploran dos cambios en la especificación básica como una comprobación de la solidez. Con base en Lefort, Tarziján y Espinosa (2004) y en Lefort y Walker (2006), en el cuadro 7 considero los efectos de interacción entre la variable ficticia de afiliación a un grupo y otras variables explicativas. La idea es que podría ser el caso que, por ejemplo, el grado de coincidencia entre los derechos de efectivo y los de control sea en particular importante para explicar las políticas de pago de dividendos en compañías afiliadas a conglomerados, debido al exacerbado conflicto de intereses. No encuentro efectos de interacción significativos. Con base en Gugler y Yurtoglu (2002), también hice comprobaciones para saber si hay no linearidades en la relación entre la coincidencia y los coeficientes de pago de dividendos. El cuadro 8 presenta es te último conjunto de resultados para las regresiones que explican los coeficientes del pago de dividendos como una función del grado de coincidencia entre los derechos de efectivo y los de control y la misma variable al cuadrado. De manera parecida al caso alemán, encontré que hay un umbral en torno de 45% en que el efecto de una mayor participación del accionista controlador cambia el signo del efecto marginal de la separación en los coeficientes de pago. Encontré que, para valores bajos de la variable de coincidencia, los aumentos en la concentración de la propiedad, como se esperaba, incrementan la política de pagos. Sin embargo, cuando la concentración en términos del valor de la compañía llega al punto en que más de 70% de las acciones son propiedad del controlador, los coeficientes de pago empiezan a de crecer. Una hipótesis para este resultado puede estar relacionada con una combinación de los incentivos en el contexto de los conflictos de agencia entre los accionistas controladores y los minoritarios, y los incentivos mediante impuestos. Como ya lo analicé, una vez que el controlador ha logrado una alta propiedad, puede hacer casi cualquier cosa sin oposición y puede encontrar mejores formas (que le cuesten menos en términos de impuestos) de recuperar su dinero. En el caso de los coeficientes de pagos de dividendos, encuentro una relación en forma de U invertida similar a la obtenida para el caso alemán por Gugler y Yurtoglu (2002) y es te resultado es sólido para el método de estimación.

1. Los datos

Generé a partir de Economatica una base de datos que comprende un total de 825 anuncios de dividendos hechos por 211 compañías durante el periodo 1995-2004. Eliminé todos los anuncios de las compañías cuando no se habían comerciado suficientes volúmenes para computar rendimientos anormales o cuando se hicieron otros anuncios al mismo tiempo. La muestra final comprendía 266 anuncios diferentes de dividendos.

2. El estudio de eventos

Como expliqué antes, en términos generales, hay dos tipos principales de pagos de dividendos anunciados por las compañías chilenas: los definitivos y los provisionales. Clasifico a los 226 anuncios entre las categorías definitiva y provisional, y luego procuro determinar si eran esperados o inesperados. El procedimiento común en las compañías chilenas es anunciar y pagar, durante un determinado periodo del calendario, dividendos provisionales trimestrales que se cargan contra las ganancias del periodo corriente. Al iniciar se el año siguiente, la compañía anuncia el pago de dividendo definitivo como una fracción de las ganancias totales del año anterior, y paga la diferencia entre los dividendos definitivos anunciados y los dividendos provisionales pagados durante el año.

El contenido de información de los anuncios de dividendos debe ser de 0 si son lo esperado. Con base en ^{Aharony y Swary (1980)} defino a un anuncio provisional como inesperado si difiere del último anuncio de dividendos provisional. Con el fin de considerar sólo diferencias significativas normalizo el cambio en los dividendos por el precio de las acciones antes del anuncio, y considero que un anuncio es inesperado sólo si la diferencia normalizada es mayor de 5% en términos absolutos. Esto es:

En el caso de anuncios definitivos, la sorpresa se mide en términos del coeficiente dividendos/ganancias. Esto tiene sentido, en especial en el caso chileno en el que se requiere un dividendo mínimo de 30%. Considero que un anuncio de dividendo definitivo es inesperado si el coeficiente entre la suma de los anuncios provisionales y los definitivos del periodo y las ganancias del mismo periodo difieren en más de 2% en términos absolutos.

Clasificado de esta manera, la muestra final de anuncios comprende un total de 266, de los cuales 98 son inesperados y 168 son esperados. A su vez, los 98 anuncios inesperados pueden dividirse en 50 definitivos y 48 provisionales, y en 75 incrementos y 23 decrementos.

Utilizo un procedimiento estándar para computar los rendimientos anormales usan do un modelo de mercado estimado con respecto al índice del mercado de valores chileno IPSA.¹² La ventana del hecho se define de la siguiente manera: supongamos que t = 0 el día del anuncio, la ventana de estimación cubre el periodo entre T ₁ = −130 y T ₂ = −11, mientras que la ventana del hecho para computar rendimientos anormales está definida entre T ₂ + 1 = −9 y T ₃ = +9. La ventana de estimación de 120 días proporciona suficientes datos para captar correlaciones a corto plazo entre ambas series de rendimientos.

3. Resultados

a) Contenido informativo de anuncios de dividendos inesperados. Primero estudio el contenido de información de los anuncios de dividendos inesperados. El cuadro 8 resume los resultados. Encuentro, sin importar qué modelo use en la estimación del rendimiento normal, un rendimiento anormal relativamente alto el día del anuncio. En el caso del modelo de mercado el rendimiento anormal es de 1.45%. Los rendimientos anormales acumulativos para la ventana del hecho suman 4.3% en el modelo de mercado.

De conformidad con la hipótesis presentada, los rendimientos anormales acumulativos por los anuncios inesperados son significativamente diferentes de 0, en tanto que los computados para los anuncios esperados no lo son. Estos resultados concuerdan con los obtenidos en otros estudios, aunque los rendimientos anormales acumulados (CAR por sus si glas en inglés en los cuadros) obtenidos en este estudio son un poco más altos. Por ejemplo, ^{Charest (1978)} y ^{De Angelo et al (1995)} encuentran, para el mercado más desarrollado de los Estados Unidos, rendimientos anormales acumulados de dos días de 0.98 y 0.66%. ^{Maquieira y Osorio (2000)} y Maquieira y Ruiz Tagle (2003) realizaron un estudio similar para el caso chileno. El segundo estudio considera una muestra similar a la de este artículo (1900-2003) y obtuvo un rendimiento anormal de 1.48% en el día del anuncio.

Los resultados proporcionados también indican que la respuesta del mercado a los incrementos inesperados en los dividendos es mayor que en el caso de los decrementos. Finalmente, aunque el rendimiento anormal acumulativo asociado con los anuncios definitivos de dividendos es mayor que el asocia do con anuncios provisionales, ambos son significativos.

b) Problemas de agencia y contenido informativo de los anuncios de dividendos. Ahora dirijo mi atención al principal problema de que trata este artículo. Estoy interesado en descubrir si los anuncios de dividendos que hacen compañías sujetas a conflictos más importantes de agencia proporcionan más información nueva al mercado. Basado en el análisis anterior de los problemas de agencia en las compañías de economías emergentes y en la evidencia empírica disponible considero tres dimensiones de conflictos potenciales de agencia: i) la afiliación a conglomerados; ii) el grado de coincidencia entre los derechos de efectivo y los derechos de control, y iii) la presencia de fondos de pensión como accionistas minoritarios significativos. En los cuadros 11 y 12 se presenta una comparación entre el rendimiento anormal acumulativo por clase de compañías y las diferencias en las pruebas estadísticas de las medias.

De conformidad con la hipótesis de la búsqueda de renta en el caso de los dividendos, los rendimientos anormales acumulativos después de un anuncio inesperado de dividendos por parte de las compañías afiliadas a grupos económicos tienden a ser mayores que para las empresas individuales. Esto es congruente con la idea de que los conflictos de intereses son más altos en las compañías controla das por grupos económicos y, por tanto, los inversionistas reciben con agrado los incrementos inesperados de dividendos en esas compañías. De manera parecida, los anuncios que hacen las empresas en que el accionista controlador presenta un menor nivel de coincidencia entre sus derechos de efectivo y sus derechos de los votos posiblemente tendrán un mayor efecto en el mercado. No encuentro ninguna diferencia significativa entre las respuestas del mercado a los anuncios de dividendos hechos por compañías en que los fondos de pensión tengan una participación significativa.