Introducción

Los efectos cambiarios en la situación financiera de las empresas se denominan efectos de balance, reflejándose en los saldos monetarios cambiarios. ^{Serena y Sousa (2017)} y ^{Krugman y Taylor (1978)} afirman que esos efectos pueden repercutir en los planes de inversión empresarial. Si el saldo monetario se caracteriza por un mayor nivel de pasivos que activos, ambos en moneda extranjera, una depreciación cambiaria generará pérdidas, sin embargo, para las exportadoras podría aumentar sus ingresos en divisa foránea, compensando las pérdidas cambiarias o incluso produciendo ganancias. Para los directivos es importante conocer como interactúan los diferentes niveles de inversión en activos reales con la operación de las empresas, dados los movimientos cambiarios que determinan parte de los recursos con los cuales se pueden desarrollar planes de inversión, de financiamiento y de coberturas. También para las instituciones financieras es útil ese conocimiento pues provee indicadores para la evaluación de posibles pérdidas cambiarias que mermarían la capacidad para solventar pasivos de sus acreditados.

El objetivo de este artículo es mostrar que los efectos de las inversiones reales son diferenciados para los diversos niveles de ganancias derivadas del saldo cambiario en las empresas bajo estudio, lo que es de importancia para entender la dinámica de la relación entre esas ganancias respecto de las variaciones cambiarias y las variables que las determinan. Nuestra hipótesis es que las inversiones en activos de largo plazo, en capital de trabajo, las deudas en moneda extranjera y el valor del dólar afectan de diferente manera a las ganancias cambiarias, dependiendo del nivel de éstas. La ausencia, aparente al menos, de estudios similares hace de este artículo una contribución al conocimiento de los determinantes de las ganancias cambiarias.

La estructura de este artículo se describe a continuación. En la sección siguiente se presenta una revisión de literatura pertinente. Después se dedica una sección a la descripción de las variables bajo estudio y del modelado para el análisis. En la sección del análisis de datos se presentan los resultados de las estimaciones, dedicando la sección final a las conclusiones.

I.Revisión de la literatura

En el caso de los productos de exportación, según ^{Krugman y Taylor (1978)}, la devaluación puede estimular la actividad económica interna con lo cual se espera que aumente la producción. ^{Diaz (1963)} y ^{Romer (2006)} afirman que el estímulo a la producción de bienes de exportación impulsa a otros sectores económicos. Como resultado se requerirá incrementar la capacidad de producción mediante la adquisición de activos fijos.

Los efectos son diferentes para cada país, de acuerdo con sus características económicas, pueden ser favorables o adversos, asociados a la respuesta de los gobiernos ante la depreciación de su moneda. Al favorecer la competitividad internacional de los bienes domésticos, la devaluación incrementa la demanda agregada local y finalmente la producción, es lo que se denomina devaluación expansiva. Los efectos adversos producen una contracción económica, induciendo una restricción en la producción debido a una reducción de fondos disponibles asociados con el grado de compromisos en moneda extranjera. En la devaluación contractiva, según ^{Krugman y Taylor (1978)}, los salarios se ajustan lentamente conforme al incremento de los precios reduciendo el salario real, el consumo y la producción por la falta de demanda, lo cual influye en los niveles de inversión en activos productivos. Según ^{Jiménez (2017)}, la política monetaria contractiva aumenta la tasa de interés y deprime el tipo de cambio, disminuyendo el consumo y la inversión privada, cuando el tipo de cambio se aprecia disminuyen las exportaciones y se deteriora la balanza comercial.

La revaluación de la moneda local puede producir efectos adversos al lesionar las ventas internacionales de las firmas nacionales [^{Mishkin (2014)}, ^{Madura (2015)} y ^{Mankiw (2006)}]. Según ^{Madura (2015)}, la apreciación monetaria produce menores ventas porque los precios de sus productos aumentaron en la moneda extranjera y compiten con la oferta de compañías extranjeras, haciendo probable que los ingresos de las exportaciones se reduzcan debido a que los compradores extranjeros necesitarán más de su propia moneda para pagar tales productos y como consecuencia tienden a comprar menos. Aunque también existen beneficios; en el rubro de los suministros importados se reducen los costos en moneda local, igual que el pago de los créditos en moneda extranjera.

Según ^{Tobal (2014)} la mayoría de los países están interesados en reducir los desajustes y lograr estabilidad cambiaria mediante sus políticas económicas y cambiarias. Desde finales de 1990, los países transitaron hacia la flexibilidad del tipo de cambio. Sin embargo, las políticas implementadas difieren significativamente entre países, México ha limitado las posiciones de divisas tanto cortas como largas, Brasil ha estado más interesado en controlar el tipo anterior de posiciones, Costa Rica ha establecido límites en las posiciones abiertas, pero Honduras ha optado por limitar las posiciones cortas y largas por separado.

^{Cerutti, Claessens y Laeven (2017)} estudiaron las políticas macroprudenciales de 2000 a 2013 en 119 países avanzados, emergentes y en desarrollo con bajos ingresos, encontrando que los países emergentes usan frecuentemente políticas relacionadas con divisas y los avanzados usan más las políticas basadas en los prestatarios. Lo anterior sugiere que las políticas macroprudenciales pueden tener un efecto significativo sobre el desarrollo crediticio.

^{Bianchi y Mondragón (2018)} demostraron que, para los países del sur de Europa, sin política de deuda externa autónoma, es fundamental gestionar los tiempos en que se debería liquidar esa deuda. Sugieren que a las economías con políticas menos flexibles les convendría buscar vencimientos de deuda más largos ya que los cambios de paridad durante periodos de alta volatilidad cambiaria podrían ser dañinos.

^{Bonono y Terra (2001)} explican que en Brasil durante 1964-1998, la política cambiaria utilizada se tradujo en una apreciación que redujo la inflación, pero deterioró la balanza de pagos. Estos efectos no son simétricos en los diferentes miembros de la sociedad; la reducción de la inflación beneficia a un gran número de agentes dispersos y la mejora de la balanza de pagos a un grupo más concentrado de exportadores e industrias nacionales que compiten con las importaciones.

^{Benetrix, Lane y Shambaugh (2015)} examinaron la evolución de las exposiciones monetarias internacionales entre 2002 y 2012, y encontraron que durante el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2008 en los países avanzados hubo un cambio generalizado hacia posiciones netas positivas en moneda extranjera. Aquellos países con escasez de dólares estadounidenses y yenes sufrieron las mayores pérdidas.

Para ^{Chui, Kuruc y Turner (2016)}, el aumento de la liquidez global y un periodo largo de bajas tasas de interés permitió a las compañías de las economías emergentes un aumento considerable de créditos en moneda extranjera desde el 2010, con lo cual han ampliado el alcance global de sus operaciones y, por otra parte, ha disminuido su rentabilidad desde mediados de 2014, lo que se traduce en mayor vulnerabilidad que puede agravarse con la volatilidad del mercado. Probablemente la rentabilidad empresarial débil influye en los niveles de la inversión fija del negocio y su crecimiento, en el corto plazo. ^{Byström (2017)} encontró que el desajuste monetario neto de las empresas varía entre Chile, Colombia, México y Perú. ^{Keller (2019)} muestra que la deuda en moneda extranjera de las corporaciones de esos países ha aumentado drásticamente; en Perú ese proceso ha sido alentado por los préstamos en moneda extranjera otorgados por la banca doméstica.

^{Tobal (2013)} estudió el desajuste de divisas en el sector de la banca privada, desglosado por diferentes tipos de moneda, demostrando que el grado de desajuste monetario difiere según los regímenes cambiarios y es menor en países con políticas de desdolarización. Posteriormente, ^{Tobal (2018)} identificó que durante 2000-2012 la tendencia de las posiciones largas en moneda extranjera de la banca privada pasó de creciente a decreciente en la mayoría de los países latinoamericanos y del Caribe. Dicha tendencia se rompió después de 2007, explicándose parcialmente por las políticas de desdolarización implementadas en algunas economías de la región.

La decisión de invertir en activos fijos ante la variación cambiaria depende de factores como la exposición del sector productivo frente al sector externo [^{Mesa y Salguero (1998)}], la marcha económica [^{Mishkin (2014)}], las políticas cambiarias [^{Bonono y Terra (2001)}] y su efecto en las economías [^{Tobal (2014}, ²⁰¹³ y ²⁰¹⁸⁾], la intervención de los organismos bancarios para evaluar la exposición de las empresas a las fluctuaciones cambiarias [^{Kuruc, Tissot y Turner (2016)}] y los factores endógenos de los mercados financieros [^{Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998)}], el sector al que pertenece la empresa [^{Doms y Dunne (1998)}] y los ciclos económicos [^{Kohler (2019)}].

Según ^{Mishkin (2014)}, una depreciación cambiaria determina la pauta de inversión en los activos permanentes que se necesitan para manufacturar los productos requeridos según el estado de la economía. Sin embargo, algunos se contraponen, por ejemplo, ^{Kuruc, Tissot y Turner (2016)} sostienen que las depreciaciones podrían restringir la inversión en activos fijos en las empresas con descalces monetarios, en tanto que ^{Romer (2006)}, ^{Bonono y Terra (2001)} sostienen que una depreciación tiende a elevar la producción de los bienes de exportación, incentivando la inversión en esos activos.

Los factores que influyen en los niveles de financiamiento en moneda extranjera y en el descalce cambiario, son la preferencia de fuentes de recursos según la teoría del peking order [^{Myers y Majluf (1984)}], el uso de coberturas naturales, la tasa de interés, profundidad del mercado financiero, teoría de agencia y las tasas fiscales [^{Harasztosi y Kátay (2020)}].

^{Mesa y Salguero (1998)} estudian el efecto cambiario sobre la inversión, y explican que en la medida que el tipo de cambio modifica las ganancias esperadas, cambia el capital deseado por las empresas y las decisiones de inversión. A mayor participación de las exportaciones en las ventas totales, mayor es el estímulo de la devaluación real para destinar mayores recursos a inversión de la que se obtendrían ganancias cambiarias. La inversión en activos fijos comprende los gastos necesarios para ampliar la capacidad productiva, entre lo que se incluye edificios, maquinaria, equipo, computadoras, herramientas, vehículos, licencias, patentes y marcas [^{Keynes (1936)} y ^{Mankiw (2006)}].

^{Kuruc, Tissot y Turner (2016)} explican que las estadísticas bancarias y financieras del Banco de Pagos Internacionales (BIS) reflejan una disminución significativa de los desajustes monetarios agregados en las economías emergentes desde finales de la década de 1990 hasta 2010. Aunque los desajustes monetarios de las empresas medianas aumentaron, lo que podría restringir la inversión corporativa.

^{Doms y Dunne (1998)} estudiaron más de 13,700 plantas manufactureras de 300 industrias durante 1973-1987 y encontraron que muchas de ellas tienen episodios de gran inversión, existiendo variaciones entre sus patrones de acumulación de capital, según las características de la planta y la empresa. Estos autores muestran que las variaciones cambiarias afectan de diferente manera dependiendo de la industria.

^{Margaritis y Psillaky (2010)} investigaron la relación entre la estructura de financiamiento y el desempeño de las compañías manufactureras francesas de bajo y alto crecimiento, considerando la hipótesis del costo de la agencia en el sentido de que un mayor apalancamiento se asocia con una mayor eficiencia, la que permitirá a las compañías exportadoras obtener ganancias cambiarias durante las depreciaciones de las monedas.

^{Myers y Majluf (1984)} presentan un modelo en el que observan la tendencia a depender de fuentes internas de fondos, básicamente retención de utilidades y a preferir deuda en vez de capital si se requiere financiamiento externo. En este caso sigue la teoría del pecking order en el financiamiento que prácticamente se refleja en los resultados de los estudios empíricos, probablemente porque las características de los mercados financieros son diferentes a los de la década de 1990-2010. Situación que afecta los fondos destinados al rubro de inversiones productivas.

^{Kohler (2019)} proporciona un enfoque de los ciclos en las economías emergentes con características estructuralistas, en donde incorpora los tipos de cambio procíclicos, la balanza comercial anticíclica y los niveles significativos de deuda extranjera corporativa. Constata que la apreciación de la moneda local hace que los balances con deuda en moneda extranjera sean más sólidos, y los efectos contractivos en el balance general se reflejan cuando las empresas nacionales enfrentan una caída en su patrimonio neto nominal.

^{Harasztosi y Kátay (2020)} mencionan que existe poca evidencia empírica sobre la importancia de los motivos coincidentes en las decisiones de financiamiento empresarial en dólares. Encontraron que en las empresas húngaras la probabilidad de endeudarse en dólares está fuertemente correlacionada con los ingresos en moneda extranjera, aunque sólo explica el 3.8% de los nuevos créditos en dólares, estos autores argumentan que las empresas tienden a endeudarse en moneda extranjera cuando la tasa de interés nacional es más alta que el promedio, e incluso contradice los resultados obtenidos por ^{Brown et al. (2011)} quienes sugieren que este endeudamiento está impulsado en gran medida por el diferencial de las tasas de interés. Otros factores son, la profundidad del mercado financiero y los argumentos expuestos por la teoría de la agencia del monitoreo costoso y la señalización basada en la rentabilidad, ya que las empresas pueden enviar una señal positiva sobre su rentabilidad y solvencia al incurrir en deuda cambiaria, expuestos por ^{Allayannis et al. (2003)}. ^{Shapiro (1984)} muestra que, en algunos países, como Suecia, las leyes fiscales alientan el uso de deuda extranjera al permitir que las pérdidas cambiarias sean deducibles de impuestos inmediatamente, mientras que los impuestos sobre las ganancias cambiarias se difieren hasta que se realicen.

^{Kadirgan (2019)} señala que, en el caso de las empresas de las economías emergentes la mayor participación de los pasivos en moneda extranjera puede empeorar su solvencia ante una posible reversión de los fondos globales, ya que las monedas locales tienden a depreciarse durante las condiciones de liquidez global más estrictas. Situación que está sucediendo porque los bancos centrales de otras economías avanzadas están en el proceso de revertir su posición monetaria a los niveles normales, lo que lleva a los inversionistas a retirar fondos de las economías emergentes. Las empresas turcas con acceso directo a los créditos internacionales tienen más exportaciones y una mayor proporción de activos en moneda extranjera que las empresas que sólo toman préstamos de bancos nacionales, situación que disminuye el descalce monetario.

^{Indawan, et al. (2015)}, al analizar el papel de la cobertura de divisas en el desempeño no financiero de las corporaciones, encuentran que la mayoría de las empresas de Indonesia han anticipado el desajuste de divisas equilibrando la relación de la deuda-activos en moneda extranjera. Subrayan la baja intensidad de las actividades de cobertura de divisas con instrumentos derivados debido a la falta de incentivos en transacciones de derivados, lo cual puede generar preocupación, por el aumento significativo de pasivos en moneda extranjera y el riesgo de depreciación de la moneda.

^{Ghosh (2008)} encontró que la rentabilidad corporativa y los flujos de efectivo disminuyen a medida que aumenta el apalancamiento en el sector manufacturero de la India durante 1995-2004, además evidenció que el efecto marginal de un aumento en el apalancamiento sobre las ganancias es mayor para las empresas que participan en los mercados internacionales de deuda que otras empresas. Su investigación señala el efecto en los rendimientos por obtener financiamiento en los mercados internacionales y por ende en moneda extranjera.

^{Nucci y Pozzolo (2001)} investigaron la relación entre las fluctuaciones de tipo de cambio y las decisiones de inversión de una muestra de aproximadamente 1,000 empresas manufactureras italianas. Sus resultados muestran que la depreciación del tipo de cambio tiene un efecto positivo en la inversión a través de los ingresos, y un efecto negativo debido a los costos, es decir, el aumento de sus activos tiene un efecto positivo en las ganancias cambiarias cuando ocurra una depreciación cambiaria.

^{Salomao y Varela (2018)} argumentan que el endeudamiento en moneda extranjera puede conducir a un mayor crecimiento para el caso de las empresas de Hungría, según el análisis de datos empresariales para el periodo 1996-2010. Confirmaron que las empresas altamente productivas con bajo capital consideran óptimo endeudarse en moneda extranjera y exponerse al riesgo cambiario. Además, demostraron que la capacidad de los bancos para evaluar adecuadamente a las empresas es crucial para decidir correctamente las tasas de interés y plazos de los créditos concedidos.

^{Hardy (2018)} calculó las perturbaciones de un shock de depreciación de la moneda nacional sobre el balance de un grupo de empresas mexicanas durante 2008-2015, encontrando que las empresas no exportadoras con mayor desajuste monetario reflejan un mayor efecto negativo en el balance.

^{Venkatesh y Gourishankar (2019)} al examinar la vulnerabilidad de 22 economías de mercados emergentes en América Latina, Asia y Europa Central durante 2008-2017, encontraron que los países latinoamericanos tienen mayor valor del “pecado original”¹. Su investigación reveló que los desajustes monetarios son originados por la globalización y las características específicas de cada país como su tamaño, la apertura comercial y el nivel de desarrollo. Además, sugieren que las economías emergentes pueden reducir los desajustes monetarios adaptando las políticas macroprudenciales y cambiarias, con independencia monetaria y manteniendo una política fiscal estable.

^{Alfaro, et al. (2017)} encontraron que las empresas de los mercados emergentes mantienen índices de apalancamiento más bajos que los cinco países asiáticos en crisis durante el periodo posterior al 2008. Sin embargo, un conjunto más amplio de los países emergentes muestra indicadores de liquidez, solvencia y rentabilidad más débiles. En países con un mayor crecimiento del PIB, el apalancamiento se correlaciona con una menor fragilidad financiera corporativa.

^{Banerjee, Hofmann y Mehrotra (2020)} analizaron empresas de las economías del G7 (Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, el Reino Unido y los Estados Unidos) y de las economías emergentes principales (Brasil, Chile, China, India, Indonesia, Corea, México, Rusia y Sudáfrica), y encontraron que durante 2000-2015 la depreciación cambiaria se relaciona negativamente con el gasto de capital (como medida de inversión). También observaron un efecto compensatorio debido a los ingresos comerciales. Al mismo tiempo, documentaron una relación positiva de la depreciación con la inversión de las empresas en el sector comercializable en relación con el sector no comercializable. La empresa promedio de las economías avanzadas ha visto una disminución en su gasto de capital como una parte de los activos totales, de alrededor del 7% antes de la crisis a menos del 5% en 2010. Posteriormente se recuperó, pero volvió a caer al 5% en 2015. En las economías emergentes el descenso fue más significativo, el gasto promedio cayó de más del 10% de los activos totales antes de la crisis a menos del 6% en 2015.

Según ^{Cabrera y Munyo (2008)}, las compañías de Uruguay con mayores niveles de deuda en moneda extranjera mantienen una relación negativa entre su inversión y las crisis de depreciación ocurridas en el periodo 2001-2004; probablemente porque destinan mayor cantidad de su flujo de efectivo para saldar los costos crecientes en las deudas en moneda extranjera. Según ^{Bonono, Martins y Pinto (2004)}, en Brasil durante 1990-2002 las firmas con más deuda en moneda extranjera invirtieron menos en los episodios de una devaluación de su moneda nacional.

^{Fernández, Valencia y Vásquez (2019)}, identificaron una relación bastante directa entre los descalces cambiarios y los efectos en el estado de pérdidas y ganancias para un grupo de empresas chilenas con desajustes monetarios y con activos en moneda local.

^{Álvarez y Hansen (2017)} también estudiaron un grupo de firmas chilenas no financieras durante el periodo 1994-2014 y hallaron que a pesar de poseer activos en moneda extranjera las depreciaciones del tipo de cambio merman la inversión. En Bolivia ^{Mamani (2014)} realizó un estudio para el periodo 1990-2013, y encontró que la devaluación del tipo de cambio real mantiene una relación inversa con el crecimiento de la inversión privada en el corto plazo, contrayendo el flujo de inversión en el largo plazo para las economías en desarrollo y abiertas. En Perú, ^{Saldaña y Velásquez (2007)} analizaron 182 empresas durante 1994-2005 pertenecientes a 9 sectores, encontraron que durante los periodos de devaluación un mayor grado de dolarización de los pasivos se relaciona negativamente con la inversión en activos fijos.

Según ^{Ribeiro, et. al. (2017)} la depreciación del tipo de cambio tuvo un efecto negativo en los balances de las empresas brasileñas, porque el valor nominal de los pasivos aumentó en la misma proporción que el tipo de cambio, pero los ingresos no aumentaron en la misma proporción, debido a que la mayoría son exportadoras de productos básicos. La caída de los precios de los productos básicos en los últimos años redujo una porción significativa de las ganancias de los exportadores, la cobertura natural esperada por las cuentas por cobrar de las compañías exportadoras no parece ser tan efectiva como se esperaba, lo que llevó a pérdidas.

II.Datos y metodología

Se analizaron las 84 empresas no financieras listadas en la Bolsa Mexicana de Valores, véase anexo 1². De Banxico se obtuvo el precio del dólar y de Economática los datos contables; todas las observaciones son trimestrales. Se analiza el periodo de 1990 a 2018 ya que la política cambiaria en México pasó por diferentes modalidades de una paridad fija hasta 1989, empezando un esquema de deslizamiento programado en 1990, estableciendo bandas de flotación entre 1990 y 1994 y a partir de diciembre de 1994 a la fecha se dejó la moneda nacional a la libre flotación.

Como variables independientes, se seleccionaron el tipo de cambio peso-dólar y las razones financieras que miden la inversión en activos intangibles, la adquisición de activos fijos, la inversión en inmuebles, planta y equipo, capital de trabajo y deudas en moneda extranjera, no todas las empresas estudiadas cotizaron durante todo el periodo, por lo que el número de observaciones difiere, las más amplias comprenden del primer trimestre de 1990 al cuarto de 2018. Con los datos de los estados financieros se construyeron las razones financieras, el detalle de esas variables se puede ver en el cuadro 1, todas las variables están expresadas en dólares, incluyendo el valor del dólar.

La ganancia derivada del saldo cambiario (SCUN) de las empresas bajo estudio varía de un valor mínimo (negativo) a un máximo (positivo), pasando incluso por el valor de cero o uno de saldo balanceado sin pérdidas ni ganancias. Por lo anterior, es pertinente aprovechar el método de estimación denominada regresión cuantílica para avanzar en el entendimiento de la relación entre las variables independientes y los diferentes niveles que presenta la ganancia (pérdida) derivada del saldo cambiario. Enseguida se enuncian las generalidades sobre el uso de esa herramienta analítica.

^{Koenker y Basset (1978)} propusieron la regresión cuantílica para extender la estimación clásica de mínimo cuadrática de modelos de la media condicional a funciones de cuantiles condicionales. Tanto ^{Davino et al. (2014)} como ^{Uribe y Guillen (2020)} señalan que una ventaja de la regresión cuantílica es que, al no restringir el análisis a la media condicional, permite detectar más efectos presentes en la distribución de la variable dependiente, incluso no lineales, y obtener una visión más amplia de sus interrelaciones con las variables condicionantes de su comportamiento. Además, es un modelo semi paramétrico, por lo que no requiere de supuestos restrictivos sobre el proceso subyacente generador de datos, permitiendo modelar dinámicas complejas, por lo que su uso es recomendado cuando los términos del error aleatorio no siguen la distribución normal o su estructura es heterogénea (como los efectos de escala productores de heteroscedasticidad).

El τ-ésimo cuantil condicional, 0 < τ < 1, de y dado x se define como:

Qyτx se puede estimar mediante la regresión cuantílica, la cual supone la relación lineal Qyτx=xTβτ donde xT es una matriz de variables observables que covarían con y, βτ es un vector de parámetros.

De acuerdo con lo anterior, la regresión cuantílica especifica el modelo:

y=xTβτ+ξτ

En el caso del análisis que se presenta más adelante, y es el vector de las observaciones de la ganancia (pérdida) derivada del saldo cambiario de las empresas y x es la matriz de observaciones de las variables independientes. Por su parte, β(τ) es el vector de parámetros por estimar que depende de τ, al igual que los errores ξ sobre los cuales no se plantea alguna hipótesis adicional. La regla para estimar β(τ)es resolver el problema de optimización:

De acuerdo con el modelo clásico de regresión lineal, las funciones del cuantil condicional de y, dados los valores de x, son paralelas y, como consecuencia, serán idénticos los coeficientes de las pendientes de las regresiones en distintos cuantiles. ^{Koenker y Bassett (1982)} diseñaron pruebas de tipo Wald para probar si existe esa igualdad, lo que en el caso que nos ocupa ofrece una forma de probar si se diferencian los efectos de las variables explicativas sobre las ganancias del saldo cambiario en los diferentes cuantiles de esta variable, tanto de forma conjunta como de manera individual.

III. Análisis de datos

Se observa en el cuadro 2 que los SCUN tienen valores negativos hasta el cuantil 0.40 y positivos a partir del 0.50. Los coeficientes estimados son en su mayoría significativos y, según el cuadro 3, en todos los casos la prueba de Wald se rechaza con un alto nivel de significancia que sus valores para los diferentes cuantiles considerados sean iguales a sus valores en los cuartiles 0.25, 0.50 y 0.75. En el caso de las estimaciones del percentil 0.50 se puede decir lo mismo, pero sólo respecto de los valores en los cuartiles 0.25 y 0.75, por razones obvias.

AIAT es significativa para explicar los SCUN en todos los cuantiles analizados manteniendo una relación inversa; la mayor influencia es en los cuantiles 0.20 y 0.99, la menor en el intervalo de 0.50-0.80, y en los cuantiles 0.10, 0.40 y 0.90 su influencia es media. Según la prueba de Wald, cuadro 3, los efectos de las inversiones en activos intangibles sobre las ganancias cambiarias son prácticamente iguales del cuantil 0.10 al 0.30, distintos del 0.30 al 0.60, otra vez equivalentes del 0.60 al 0.70 y diferenciados del 0.70 al 0.99. La relación de AIPEAIN con las SCUN es significativa en todos los cuantiles, es inversa con excepción del cuantil 0.99 en el cual es directa; su impacto en general es bajo, y aún más en los intervalos 0.30-0.50 y 0.80-0.90. La prueba de igualdad de pendientes muestra que el impacto de las inversiones en activos fijos sobre las ganancias cambiarias es diferente en todos los cuantiles.

IPEAT fue significativa en casi todos los cuantiles, no en el 0.20, manteniendo una relación directa en todos los cuantiles, excepto en el 0.10, en el cual mostró una relación inversa; su impacto es creciente conforme aumenta el cuantil. Según la prueba de Wald, la influencia de las inversiones fijas como proporción de los activos totales, es diferente para casi todos los cuantiles, sólo iguales del 0.30 al 0.50 y del 0.90 al 0.99. El DÓLAR es significativo del cuantil 0.30 en adelante con un efecto negativo cada vez más fuerte y la prueba de Wald sugiere que sólo a partir del percentil 0.50 (la mediana) los efectos son distintos. La deuda en moneda extranjera siempre es muy relevante con signo negativo entre los percentiles 0.10 y 0.40, cambiando al signo positivo a partir del 0.50 con un impacto creciente; la prueba de igualdad de varianzas indica que los efectos son distintos en todos los cuantiles. CTNPC sólo es significativo y con signo positivo del cuantil 0.10 al 0.30, en el cuantil 0.99 es también significativo, aunque con signo negativo con una relación directa; en general su impacto es bajo, pero diferenciado según la prueba de Wald.

Conclusiones

Mediante una regresión cuantílica se demostró que las variables explicativas tienen influencia diferenciada en las ganancias cambiarias de empresas mexicanas. Entre las variables que encontramos significativas se encuentran la inversión reciente en activos fijos y el capital de trabajo, cuya relevancia para explicar las ganancias cambiarias no ha sido estudiada.

Nuestros resultados son consistentes en primer lugar con los planteamientos y hallazgos de ^{Mesa y Salguero (1998)}, ^{Kuruc, Tissot y Turner (2016)}, ^{Romer (2006)}, ^{Bonomo, y Terra (2001)}, ^{Nucci y Pozzolo (2001)}, ^{Salomao y Varela (2018)} y ^{Banerjee, Hofmann y Mehrotra (2020)}, quienes estudiaron los efectos cambiarios en los activos fijos; y en segundo lugar con los estudios de esos efectos sobre las deudas en moneda extranjera realizados por ^{Myers y Mailuf (1984)}, ^{Harasztosi y Kátay (2020)} y ^{Kadirgan (2019)}. Es conveniente destacar que en ningún estudio previo se había analizado el efecto de las fluctuaciones cambiarias, las inversiones en activos intangibles y en activos fijos recientes sobre los diferentes niveles de ganancias cambiarias, contribución de este estudio.

Las deudas en moneda extranjera, los activos intangibles y los activos fijos pueden incrementar las pérdidas cambiarias, lo que sugiere que las empresas deben evitar inversiones innecesarias u ociosas en esos activos cuando están denominadas en moneda nacional, al mismo tiempo que cuidan el nivel de sus deudas denominadas en moneda extranjera. Es conveniente destacar que ese endeudamiento también puede beneficiar a la empresa potencializando su nivel de ganancia cuando hay apreciación del peso y, en los episodios de depreciación, muy probablemente en la medida en que sirva para financiar capacidad para exportar. Quizá podría ser difícil establecer el nivel óptimo de esa inversión y deuda, de igual forma que el modificarlo con la prontitud requerida cuando se requiere, por lo que sería conveniente que al decidir la adquisición de activos y deuda se consideren los escenarios alternativos y se generen planes de contingencia con medidas para enfrentar el riesgo de pérdidas, yendo desde el convencional uso de derivados financieros hasta medidas estratégicas con la flexibilidad para adaptar la producción, no sólo en cuanto a la escala sino mediante la diversificación de productos y/o mercados.

Según se mostró en el análisis, el capital de trabajo es la variable cuyo efecto es de menor magnitud, pero ayuda a la recuperación cuando hay pérdidas cambiarias extremas, perdiendo importancia en la medida en que éstas disminuyen. Evidentemente, el papel que pueden jugar los proveedores y clientes es muy importante. El establecer contratos para la adquisición de materias primas y otros insumos puede ser una herramienta para que las pérdidas cambiarias disminuyan gracias a haber fijado previamente los costos de esas adquisiciones. A su vez, esto puede facilitar que la empresa mantenga sus precios de venta sin reflejar todo el impacto de los movimientos cambiarios, lo que podría ser útil para convertir en efectivo su cartera de cuentas por cobrar más rápidamente. Algo semejante puede esperarse de los inventarios. Debe considerarse que cuando hay ganancias cambiarias altas, el capital de trabajo las disminuye, mostrando que la relación de las ganancias cambiarias y la inversión de corto plazo no es lineal y que en las decisiones operativas se debe considerar esa característica.

Naturalmente, es conveniente profundizar la investigación sobre las ganancias cambiarias y sus determinantes, incluyendo en la agenda futura el efecto diferenciado de los determinantes de las ganancias cambiarias a nivel de empresa y del sector o industria y la importancia del uso de los derivados financieros, así como de la diversificación de productos y mercados.