1. INTRODUCCIÓN

Durante la década de 1980 la economía mexicana inició la transición hacia una estrategia de desarrollo y crecimiento dirigida por la demanda externa y la liberación de los mercados financieros. El argumento subyacente de este cambio estructural -impulsado por los nuevos consensos globales sobre crecimiento y desarrollo (International Monetary Fund [IMF], 1997; Organisation for Economic Cooperation and Development [OECD], 1998)- era que éste permitiría a la economía mayor capacidad de respuesta ante los choques externos, alentar la competencia, impulsar la competitividad, propiciar la transferencia tecnológica, mejorar la eficiencia de la planta productiva y alcanzar tasas de crecimiento sostenidas. Esta metamorfosis requeriría de profundas transformaciones en términos de los regímenes de propiedad, desregulación de los controles sobre el crédito y la inversión extranjera (flujos de capital), la articulación e innovación financiera, compactar el control estatal en la intermediación financiera, eliminar barreras arancelarias y no arancelarias, así como el impulso del comercio internacional (^{Landa, 2019}).

Sin embargo, resulta paradójico que después de la ejecución de amplias reformas al sistema económico, de estabilidad macroeconómica y de una vertiginosa expansión del comercio internacional, la tasa de crecimiento del producto conserve una exigua dinámica. En este sentido, es claro que a pesar de la consolidación del sector manufacturero -especialmente el de exportación-, éste no ha sido suficiente para sostener el crecimiento de la economía en su conjunto, entre otros aspectos, debido a las líneas de especialización industrial apuntaladas en actividades con bajo aporte de valor agregado (ensamble/maquila) y a las restricciones que este sector enfrenta dentro del sistema financiero, particularmente en economías emergentes.

Efectivamente, en la literatura teórica se reconoce que en el largo plazo el sistema financiero mantiene un papel fundamental en la evolución del producto, ya que su desarrollo permite extender los instrumentos, mercados e instituciones financieras, lo cual corrige los problemas de información, las restricciones de liquidez y disminuyen los costos de transacción (fricciones financieras), dando como resultado inmediato el impulso de la inversión en proyectos ilíquidos de alto rendimiento y, en consecuencia, de la tasa de innovación y la productividad (^{Aghion y Howitt, 2009}). A contrapelo, las estimaciones empíricas presentan resultados mixtos y poco concluyentes sobre este tópico, en razón de las dificultades conceptuales y metodológicas, particularmente en la robustez de los indicadores empleados para caracterizar la estructura del sistema financiero y el nivel de desagregación del análisis (^{Pan y Mishra, 2018}; ^{Asteriou y Spanos, 2018}; Durusu-Ciftci, Serdar y Yetkiner, 2017; ^{Murari, 2017}; ^{Levine, 2005}).

Naturalmente, el presente estudio busca responder ¿qué impacto -magnitud e importancia- tiene la expansión del mercado de capitales y del sistema bancario sobre el desempeño del producto en México? Por lo anterior, el propósito de este trabajo es obtener evidencia consistente que permita trazar una línea de reflexión en torno de los efectos dinámicos que la profundización del sistema financiero genera sobre la tasa de crecimiento del producto, además de estudiar el papel del comercio internacional y el esfuerzo tecnológico local en esta relación. Desde esta perspectiva, se supone que el mejor desempeño del sistema financiero -basado en el mercado de capitales y/o en los bancos- conduce a tasas de crecimiento económico más dinámicas, ya que las fricciones financieras que enfrenta el sector privado no financiero se reducen y con ello la competitividad e innovación industrial aumentan.

La contribución del presente documento estriba, primero, en dividir el efecto de la profundización financiera en torno de la evolución del sistema bancario y del mercado de capitales (análisis simultáneo), lo cual permitirá obtener una mayor precisión sobre los canales a través de los cuales podrían ocurrir ganancias dinámicas, particularmente en el caso de economías emergentes como México; segundo, metodológicamente el estudio toma forma a partir de un modelo autorregresivo de rezagos distribuidos (ARDL, Autoregressive Distributive Lag), en virtud de que produce estimaciones no sesgadas de los coeficientes -eficientes y consistentes-, derivado de posibles problemas de endogeneidad o por restricciones en el tamaño de la muestra (^{Pesaran, Shin y Smith, 2001}).

El artículo se organiza de la siguiente manera, además de esta introducción. En la segunda sección se presentan algunos hechos estilizados sobre la dinámica macroeconómica y financiera en México, con la finalidad de esbozar una relación causal preliminar entre desarrollo financiero, productividad y crecimiento del producto. En el tercer apartado se realiza una revisión del estado del arte, con el propósito de conocer los principales resultados y metodologías empleadas en torno de la relación crecimiento-sector financiero. En la cuarta y quinta sección se establece la discusión teórica y empírica, respectivamente, sobre las externalidades asociadas con la profundización del sistema financiero. Finalmente, en la sexta sección se presentan las conclusiones.

2. TENDENCIA MACROECONÓMICA Y FINANCIERA EN MÉXICO

La inestabilidad económica experimentada en 1976 y 1982 promovió un amplio debate sobre la continuidad del modelo de industrialización sustitutiva (MIS) y con ello la ejecución de intensas reformas comerciales y de desregulación financiera. El objetivo de estos cambios estructurales sería asegurar el adecuado funcionamiento macroeconómico, reducir la vulnerabilidad económica y financiera ante choques externos, mejorar la capacidad de ahorro, compactar los desequilibrios consecuentes de las finanzas públicas y la balanza de pagos, alentar la competencia y la eficiencia de la planta productiva, promover la transferencia tecnológica, situar al sector manufacturero de exportación como núcleo de desarrollo y alcanzar tasas de crecimiento económico sostenidas (^{Landa, 2019}; ^{Puyana y Romero, 2009}).

Desde el ángulo financiero, para instrumentar esta nueva estrategia, hacia finales de la década de 1980 y principios de la de 1990, se definieron rutas críticas específicas, entre ellas: asentar un esquema de consolidación fiscal; privatizar el sistema de pensiones; desincorporar (privatizar) y suprimir las restricciones de participación extranjera en la banca comercial; uniformar y regular las disposiciones de los regímenes de garantía, ahorro, capitalización y concurso mercantil; eliminar los controles sobre las tasas de interés bancarias; ejecutar una política monetaria de objetivo único (control de la inflación); flexibilizar el régimen cambiario, sincronizado con los movimientos de capital; ajustar (reformular) la ley de inversión extranjera directa (IED), y otorgar autonomía a la autoridad monetaria. Los resultados esperados con este vector de reformas serían: el aumento de los instrumentos financieros; la profundización de la cooperación financiera y monetaria; el incremento de la tasa de ahorro, el crédito y el flujo de capitales; la estabilización de la tasa de interés, y la regulación del funcionamiento organizacional y corporativo. Naturalmente, la simbiosis de estos elementos (desarrollo del sistema financiero) mejoraría la tasa de crecimiento económico en el largo plazo (^{López, 2012}; ^{Mántey, 2011}; ^{Sánchez y Sánchez, 2000}).

En un balance general, el modelo de crecimiento hacia afuera (MCF) ha generado resultados mixtos. En la práctica, permitió a la economía mexicana alcanzar una exitosa inserción en el mercado internacional, basada en la rápida expansión de las exportaciones y de los flujos de IED; no obstante, también originó un aumento diametral de las importaciones (insumos intermedios), en virtud del alto contenido de valor agregado foráneo en la producción manufacturera de exportación.

Sin duda, el desempeño de la actividad económica representa el talante característico de esta fase del desarrollo, ya que el ritmo de expansión del producto ha sido lento y significativamente divergente de los valores esperados, en particular de la trayectoria prevaleciente durante la vigencia del MIS; flanqueado por una contracción sistemática de la productividad, una comprimida formación de capital y un drástico rezago de las capacidades de decodificación y creación tecnológica (véase el cuadro 1). Los claroscuros de esta dinámica son diametralmente fragosos cuando se contraponen con la senda macroeconómica de otros países emergentes, que por sus características y resultados constituyen un ángulo conexo relevante, como China o Indonesia, donde el crecimiento promedio anual, entre 1994 y 2017, del producto interno bruto (PIB) alcanzó tasas de poco más del 9.2% y 5.2% respectivamente.

A contrapelo, la operación de este modelo trajo consigo efectos razonables en materia hacendaria y monetaria, toda vez que se consiguió contener el déficit fiscal y la tasa de inflación, así como el monto y costo de la deuda; en esta ruta, la tasa de interés se instauró como un mecanismo de ajuste -movimiento coordinado- de los diferenciales inflacionarios¹ (política monetaria de objetivo de inflación).

Por otro lado, pese a las expectativas esperadas por la desincorporación bancaria, entre 1994 y 2017 el coeficiente de ahorro mantuvo una trayectoria inversa, alcanzando una expansión media anual de apenas 1.7%. La insondable relevancia de este resultado deviene, en términos comparativos, cuando se observa el cerrado co-movimiento entre la tasa de ahorro y la sólida expansión del producto de China (44.9%) o Indonesia (30.2%), toda vez que exhibe la retracción e incapacidad de la intermediación financiera en México para catalizar la acumulación de capital al sistema productivo. En este sentido, a partir de la entrada en vigor del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), el financiamiento al sector privado no financiero, otorgado por la banca comercial, ha experimentado una reconversión palpable, derivada del rápido crecimiento y participación del crédito a los hogares -consumo y vivienda- y, por ende, de la contracción de los empréstitos a las empresas (véase el cuadro 2).

Ciertamente, el mercado de capitales representa una arista fundamental de análisis debido a que la amplitud y profundización de éste complementa y fortalece las operaciones de financiamiento, inversión y cobertura del aparato productivo. En este sentido, un efecto relevante vinculado con el proceso de apertura económica en México es el incremento sistemático de la capitalización de mercado, la cual entre 1983 y 2017 se expandió en 17.1 veces, lo que permitió que para 2017 el volumen de riqueza financiera alcanzara 36.3 puntos del PIB; sin embargo, el reducido valor de la capitalización frente al tamaño de la economía, la elevada concentración en la selección de activos y la baja rotación de acciones (grado de liquidez) forman barreras significativas de las externalidades asociadas con el desarrollo del sistema bursátil. Disímil de este escenario, es la dinámica -creciente y sostenida- de países como Brasil, Chile, China o Indonesia, en los cuales el financiamiento bursátil en 2017 alcanzó tasas del 46.5%, 106.4%, 71.2% y 51.3% respectivamente.

En otro orden, si bien la década de 1980 simbolizó una etapa de profunda volatilidad cambiaria y de contracción reiterada de los flujos de capital en cartera, con las reformas a los controles de propiedad extranjera, de los instrumentos de cobertura bursátil y del régimen de tipo de cambio, durante la primera mitad de la década de 1990, la economía mexicana logró cimentarse como un receptor permanente de amplios flujos de inversión en portafolio y un condensador sistemático de reservas internacionales, que en términos macroeconómicos -dadas las expectativas de rentabilidad y las medidas de gestión de los flujos de capital- puede trasminar efectos contrapuestos: en sentido positivo, permite mejorar las perspectivas de riesgo-país, aumentar la liquidez y reducir los riesgos del mercado cambiario y de capitales. En contrapartida, puede elevar la incertidumbre y los costos financieros, generando entre otros impactos: pérdida de competitividad, aumento de los precios de los activos financieros, mayor endeudamiento externo o pérdidas cambiarias (^{Rozo y Maldonado, 2017}; ^{Blancas, 2015}). En esta línea, pese a que estas transformaciones han logrado compactar las variaciones del tipo de cambio, en el largo plazo persiste una tendencia de depreciación (sobrevaluación) de la moneda (véase el cuadro 2).

Sin lugar a dudas, la sujeción del desempeño manufacturero en un reducido grupo de industrias, que por sus características y posición dentro de las cadenas globales de valor (ensamble/maquila), ha provocado una limitada integración productiva, ya sea por el alto nivel de sofisticación tecnológica de algunos subsectores o por el bajo perfil tecnológico de otros más tradicionales; además de vulnerar las ganancias dinámicas asociadas con el comercio y la IED, entre otros aspectos, porque el desarrollo de nuevas tecnologías o la acumulación de capital humano no representa el motor de la competitividad industrial. Del mismo modo, en la medida que las estrategias corporativas² de las empresas transnacionales (ETN) se focalizan en actividades de explotación de recursos naturales o la instalación de plataformas de exportación (caracterizadas por su comprimido aporte en valor agregado), entonces las ganancias en productividad serán limitadas y de tipo pecuniario. Evidentemente, las bajas tasas de ahorro, la mayor propensión a la cobertura/financiamiento de los hogares y la elevada concentración de la capitalización bursátil, constituyen dislocaciones efectivas que compactan las externalidades asociadas con la evolución del sistema financiero.

3. SISTEMA FINANCIERO Y FUNCIONAMIENTO ECONÓMICO: UNA BREVE REVISIÓN DE LA LITERATURA

La conjetura regular dentro de la literatura empírica es que el mejor desempeño del sistema financiero -basado en el mercado de capitales y/o en los bancos- conduce a tasas de crecimiento económico más dinámicas, ya que las fricciones financieras que enfrenta el aparato productivo se reducen y con ello la competitividad e innovación industrial aumentan. Efectivamente, nuestra estimación expone un conjunto abigarrado de resultados e interpretaciones, particularmente para el caso de economías emergentes, engendradas en las dificultades conceptuales y metodológicas; parte de estos debates subyace en la forma en que la relación causal es abordada, en la robustez de los indicadores empleados para caracterizar la estructura del sistema financiero o en el nivel de agregación del análisis (^{Pan y Mishra, 2018}; ^{Asteriou y Spanos, 2018}; Durusu-Ciftci, Serdar y Yetkiner, 2017; ^{Murari, 2017}; ^{Levine, 2005}).

Mediante un modelo ARDL, ^{Pan y Mishra (2018}) estudian el impacto del mercado de capitales sobre el crecimiento económico de China durante el periodo 2005:07-2015:11. Sus estimaciones revelan un efecto mixto del mercado accionario sobre el índice de producción industrial: negativo con el valor bursátil de las acciones clase A, que cotizan en Shanghái, y positivo con el volumen serie B, colocadas en Shenzhen. Asimismo, encuentran que las rupturas financieras de 2007-2012 tuvieron un impacto significativo tanto en el mercado de bienes y servicios como en el accionario.

En otro estudio para China (29 provincias), para el periodo 1996-2013, ^{Liu y Zhang (2018}) evalúan en qué medida la estructura y el desarrollo financiero estimulan el crecimiento del producto. Sus estimaciones, por un lado, revelan que la profundización del mercado de capital constituye un nodo dinamizador de la tasa de crecimiento del PIB per cápita, pero este efecto varía de acuerdo con la etapa del desarrollo tecnológico. Por otro lado, encuentran un impacto negativo de los servicios financieros (crédito bancario) sobre el desempeño del PIB, lo cual es explicado, sostienen, por la sensible concentración del financiamiento en empresas estatales, cuya eficiencia es relativamente baja.

Con datos de 29 países de la Unión Europea durante el periodo 1990-2016, ^{Asteriou y Spanos (2018}) analizan la importancia de la intermediación financiera y del mercado de valores en el desempeño económico. En general, sus estimaciones mostraron que los activos bancarios, la capitalización bursátil y el índice de rotación accionario generan un efecto positivo sobre la tasa de crecimiento del PIB, a contrapelo del indicador de pasivos líquidos (dinero en sentido amplio, M3) que careció de significancia estadística.

A partir de un modelo panel dinámico, ^{Ruíz (2018}) evalúa el papel de las inversiones institucionales (fondos de pensiones, activos de compañías de seguros y fondos mutuos) sobre la relación sistema financiero-desempeño económico en 116 países para el periodo 1991-2014. Sus estimaciones revelan que el crédito al sector privado tiene un efecto negativo sobre la tasa de crecimiento del PIB per cápita, cuando la participación de los inversores institucionales en el mercado financiero está por debajo del umbral medio; en contraste, el impacto del desarrollo financiero es positivo, especialmente para el caso de economías desarrolladas, cuando el tamaño de los fondos institucionales es mayor al umbral promedio.

Durusu-Ciftci, Serdar y Yetkiner (2017) estudian, mediante un panel dinámico, el efecto de la profundización del mercado de crédito y de capital sobre la actividad económica en 40 economías durante el periodo 1989-2011. Si bien sus estimaciones, para el conjunto de países, sugieren que el desarrollo de los mercados financieros constituye un determinante de la dinámica del PIB per cápita, a nivel de país la evidencia es heterogénea; para el caso de México, las estimaciones no mostraron un impacto estadísticamente significativo. Con estos resultados, concluyen que en el largo plazo el desarrollo institucional constituye un factor condicional de la interrelación entre el sistema financiero y el crecimiento económico.

^{Murari (2017}) examina cómo la evolución del mercado de capitales y del sector bancario inciden sobre la tasa de crecimiento del producto en cinco países de Asia³ para el periodo 1980-2013. Según sus resultados, un aumento del crédito total, la capitalización bursátil y la IED promueve la expansión del PIB, no obstante, la evidencia es ambigua en cuanto al efecto que el crédito otorgado al sector privado ejerce sobre la actividad económica. En consecuencia, concluye, aquellos países con instituciones financieras más sólidas tienden a crecer más rápido.

Con un modelo panel dinámico, ^{Prochniak y Wasiak (2017}) analizan el impacto del desarrollo y estabilidad financiera sobre la tasa de crecimiento del producto en 28 países de la Unión Europea y 34 de la OCDE durante el periodo 1993-2013. Sus regresiones confirman que las variaciones del crédito, la capitalización bursátil y el índice de rotación de acciones generan un efecto positivo sobre la dinámica del PIB per cápita, mientras que el aumento de la cartera vencida y del capital bancario induce una contracción del producto por persona. Con estos resultados, concluyen que el tamaño y desempeño del sistema financiero representa una fuente fundamental del crecimiento económico.

Mediante pruebas de causalidad, ^{López y Basilio (2016}) encuentran, para el caso de México, una relación causal unidireccional del crecimiento del PIB per cápita hacia el desarrollo financiero, lo cual descarta que el desarrollo del sistema financiero promueva el crecimiento económico, dada la profundización del crédito a los hogares, y, por ende, el racionamiento del crédito a las actividades productivas. En la misma línea, ^{Cermeño y González-Vega (2016}) hallan causalidad unidireccional del desarrollo financiero a la tasa de crecimiento del PIB para Estados Unidos, mientras que las estimaciones para México muestran que las variaciones del PIB determinan la evolución del sistema financiero.

Apoyados con pruebas de cointegración, ^{Castillo-Ponce, Rodríguez-Espinosa y Gaytán-Alfaro (2015}) estudian el impacto del mercado de valores sobre el funcionamiento económico en México para el periodo 1993-2011. En términos generales, encuentran evidencia de que la tasa de crecimiento del PIB mantiene un co-movimiento de largo plazo con el desarrollo del mercado accionario (índice de precios bursátil, el nivel de operaciones del mercado accionario y el valor de capitalización bursátil). Con estos resultados concluyen que la solidez de los mercados financieros proporciona una mayor liquidez de capital y, por ende, promueven el crecimiento económico.

En la misma línea, ^{Zavaleta y Martínez (2015}) evalúan el efecto del desarrollo del mercado de capitales sobre la actividad económica de México durante el periodo 2000-2010. Sus resultados muestran, por un lado, que un aumento del índice de precios y cotizaciones de la bolsa mexicana de valores genera un impacto positivo en el índice global de actividad económica (IGAE) y, por otro lado, una relación causal unidireccional del mercado de valores hacia el IGAE. En virtud de lo anterior, afirman que el mercado de valores en México constituye una fuente de financiamiento significativa para el crecimiento y desarrollo del aparato productivo.

^{Ruíz y Rosales (2014}), en un estudio para Argentina, Colombia, México y Perú, encuentran que el desarrollo financiero genera un impacto directo sobre la actividad económica. También en un estudio para América Latina, ^{Terceño y Guercio (2011}) hallan un efecto positivo del sistema financiero sobre la dinámica productiva, con los activos bancarios como el canal más relevante.

Con estimaciones para México, ^{Cruz y Alcántara (2011}) encuentran un efecto positivo del crédito sobre la dinámica del IGAE; a pesar de este resultado, afirman que la condición de desplazamiento hacia el crédito al consumo constituye un ambiente restrictivo para la innovación y la competitividad industrial.

4. SISTEMA FINANCIERO E INNOVACIÓN: ELEMENTOS TEÓRICO-CONCEPTUALES

En el campo de la teoría del crecimiento económico se distinguen dos amplios enfoques: uno de oferta, donde las variaciones de la tasa de crecimiento del producto en el largo plazo están supeditadas a los factores de producción; otro de demanda, asentado en la tradición keynesiana, en el que la expansión del producto y el empleo están determinados por la dinámica de la demanda agregada. La primera vertiente diferencia entre causas inmediatas y fuentes fundamentales, dialéctica que conduce la discusión desde la acumulación de capital (humano y físico) o el gasto en I+D hasta aquellas variables que impactan la capacidad de las economías para acumular factores y producir conocimiento, como el comercio internacional, las instituciones o el sistema financiero (^{Snowdon y Vane, 2006}). La segunda corriente, por otro lado, enfatiza las restricciones al crecimiento que subyacen a la demanda efectiva interna y la balanza de pagos (^{Thirlwall, 2003}).

Consecuentemente, el propósito de este artículo no reside en describir con detalle las características de los modelos teóricos ni ser exhaustivos en su enumeración, sino distinguir los mecanismos y condiciones que optimizan las ganancias dinámicas asociadas con la profundización del sistema financiero.

5. ANÁLISIS EMPÍRICO: EL CASO DE AMÉRICA LATINA

6. CONCLUSIONES

En este trabajo se ha justipreciado la relación de equilibrio de corto y largo plazo entre la profundización del sistema financiero y el desempeño económico en México durante el periodo 1996-2018, asentando atención en los efectos concretos (participación y peso) del sistema bancario y del mercado de valores.

Después de discutir los fundamentos teóricos y la variedad de resultados empíricos dentro de la literatura, hemos realizado una extensión del modelo de crecimiento con restricción crediticia de ^{Aghion y Howitt (2009}), la cual, además del tamaño del financiamiento otorgado por los bancos, incluye el comportamiento de la tasa de ahorro, la emisión de instrumentos de deuda del sector privado no financiero y el índice de la bolsa mexicana de valores para aproximar el tamaño y funcionamiento del sistema financiero, así como indicadores sobre apertura comercial, participación de la IED y esfuerzo tecnológico. Los principales hallazgos empíricos revelaron evidencia mixta: por un lado, un impacto inverso en torno de la amplitud de la banca comercial, condición explicada por la focalización del crédito (hogares e instrumentos gubernamentales) y la insuficiencia de la tasa de ahorro; y, por otro lado, la presencia de ganancias dinámicas en razón del impulso del mercado de valores, lo que implica que la suficiencia de liquidez suministrada por el segmento bursátil es un factor cinético de la estabilidad financiera y la tasa de expansión del producto.

Por lo anterior, franquear la calidad institucional constituye un nodo cardinal para asegurar y optimizar las ganancias dinámicas vinculadas con el desarrollo financiero en México, cristalizado, entre otros aspectos, a través del diseño de un vector de políticas orientadas a redefinir el marco regulatorio del sistema financiero, crear incentivos fiscales y nuevas plataformas de la banca de desarrollo que, en general, permitan fortalecer el acceso de las empresas tecnológicas y otras de menor tamaño a los sistemas de financiamiento de capital, (lo que significa reducir la concentración y redirección del financiamiento imperante); impulsar la contribución de los fondos de pensiones, activos de compañías de seguros y fondos mutuos (inversionistas institucionales) en la provisión de liquidez; alentar la competencia de los intermediarios financieros, lo cual impulsaría la diversificación/amplitud de los instrumentos financieros (v.gr. mercado secundario o productos estructurados), e inducir la entrada de capital de largo plazo en el mercado bursátil.

Queda para futuras investigaciones integrar indicadores más robustos sobre la rentabilidad, desempeño y estructura financiera a nivel de industria e inter-país, entre ellos el efecto de los inversionistas institucionales, además de diferenciar el impacto dinámico entre economías desarrolladas y emergentes, el análisis deberá transitar hacia estudios comparativos entre bloques económicos.