Introducción

El Mercado Integrado Latinoamericano MILA es el resultado del acuerdo firmado inicialmente entre la Bolsa de Comercio de Santiago, la Bolsa de Valores de Colombia y la Bolsa de Valores de Lima, estas, desde 2009, iniciaron el proceso de creación de un mercado regional para la negociación de títulos de renta variable de los tres países. La integración de las Bolsas y Depósitos de Chile, Colombia, México y Perú permiten una mayor exposición a sus mercados, variedad de productos y oportunidades, lo que ha permitido un aumento en el número de transacciones por parte de los inversionistas en los países miembros. Es por esto, que consideramos importante estudiar la volatilidad y la creación del valor de las empresas que conforman este mercado, así como el desempeño que ha tenido este proceso de integración latinoamericano, que ha ayudado al desarrollo y crecimiento no solo del mercado de capitales sino también a las economías de la región, facilitando el financiamiento de las empresas, para cumplir con sus tareas productivas.

La preocupación de los gobiernos y las instituciones en generar creación de valor se ha vuelto un tema de importancia en la medida que las economías de los países se han visto golpeadas por las diferentes crisis económicas que han confrontado la teoría y la práctica a razón de entender y evitar las prácticas empresariales que han generado desastres económicos y han cobrado pérdidas millonarias para los inversionistas.

La creación de valor es una medida que permite evaluar si las decisiones tomadas por los administradores en las empresas están enfocadas en la generación de valor para el accionista. Esta investigación presenta evidencia sobre la relación entre volatilidad y generación de valor en el mercado integrado latinoamericano (MILA). Para este propósito se utiliza un modelo de panel de datos que permite controlar por la heterogeneidad no observada entre las firmas para evaluar la relación entre volatilidad y creación de valor en el periodo comprendido entre el año 2007 y 2017.

Se encontraron entre otros estudios, algunos trabajos que relacionan volatilidad y rentabilidad (^{Dutt y Humphery-Jenner, 2013}; ^{Fernald y Rogers, 2002}; ^{Krause y Tse, 2016}), volatilidad y política de dividendos (^{Phan y Tran, 2019}), volatilidad y compensación (^{Iqbal y Vähämaa, 2019}), otros autores como ^{Sellers y Nicolau (2001)} analizan el efecto de la obtención de certificado de calidad sobre la rentabilidad y la volatilidad de empresas que cotizan en el mercado español y encuentran que existe un efecto positivo en la volatilidad. Otro estudio para firmas de países en Asia se enfoca en relacionar volatilidad y gobierno corporativo donde encuentran que aquellas empresas con mejores estándares de gobierno corporativo son menos volátiles (^{Iqbal y Vähämaa, 2019}). A pesar de que se encuentran estudios sobre volatilidad y su relación con la rentabilidad, dividendos, compensación entre otros, esta investigación aporta a la literatura identificando la relación entre volatilidad y creación de valor.

En la revisión de la literatura se encuentran estudios que analizan la relación entre generación de valor de la firma, los informes de sostenibilidad y gobierno corporativo para empresas de Chile y Colombia (Mejía et al. 2019). Desde el enfoque ambiental y social existe un estudio que encuentra una relación positiva y significativa entre variables ambientales y sociales y la generación de valor de las empresas del MILA (^{Jaramillo et al., 2020}). De manera similar ^{Correa-García y Vásquez-Arango (2020)} encuentran una relación positiva entre variables de desempeño ambiental, social y de gobierno y el desempeño financiero de las empresas latinoamericanas. Evaluando el enfoque del EVA (Economic Value Added) otros autores muestran que existe una relación positiva entre la utilidad por acción y la rentabilidad, pero no encuentran relación con la creación de valor medido como EVA (^{Téllez-Pérez et. al., 2018}). Sin embargo, cómo se presenta en este estudio, el EVA tiene el problema de ser estimado con medidas contables, por lo tanto, esta investigación aporta a esta literatura mostrando que se pueden usar otras medidas más precisas para estimar el valor creado por las firmas.

Con respecto al enfoque en la creación de valor y su relación con el riesgo, lo más cercano que se encuentra es la relación entre la administración del riesgo y el aumento de valor de la firma (^{Krause y Tse, 2016}; ^{Panaretou, 2013}; ^{Bessler et al., 2019}). De manera similar ^{Correa et al. (2019)} analizan la incidencia de los informes de sostenibilidad en la creación de valor mediante una revisión de literatura. Sin embargo, los autores hallan pocos estudios que se enfocan en medir la relación entre volatilidad y generación de valor para el accionista en el mercado integrado latinoamericano.

En esta investigación se presenta evidencia sobre la existencia de una relación negativa entre la creación de valor y la volatilidad de las firmas analizadas. Esto implica que las empresas que crean menos valor presentan mayor volatilidad. El mercado de valores reconoce el hecho de que las empresas no crean valor y por lo tanto hay más incertidumbre lo que se traduce en mayor volatilidad.

El resto del trabajo está organizado de la siguiente forma: en la sección 2 el marco teórico presenta el análisis de la literatura revisada y se discute los principales temas académicos en el campo de la volatilidad y la creación de valor, luego la sección 3 presenta la metodología utilizada, en la sección 4 se encuentran los resultados de la investigación y finalmente en la sección 5 se presentan las conclusiones del estudio, implicaciones y futuros estudios.

Marco teórico

En esta sección se presenta algunos de los estudios académicos que estudian el concepto de volatilidad y creación de valor de las firmas. Si bien son muchos los estudios que abordan estos temas de manera independiente no existen muchos que se enfoquen en analizar la relación conjunta entre volatilidad y creación del valor en el MILA.

Como es bien conocido en las finanzas, las empresas con mayor riesgo exigen mayor rentabilidad, pero ¿qué sabemos sobre el efecto que tiene el riesgo en la creación del valor para el accionista? Este estudio busca cuantificar si las empresas de mayor volatilidad crean valor para el accionista.

En la literatura académica de las finanzas se conoce la importancia de crear valor como una manera de compensar al accionista por el riesgo asumido en sus inversiones. Crear valor significa tener excesos de retorno, es decir, realizar inversiones con rentabilidades por encima del costo de capital (^{Lopez y García, 2005}). Sin embargo, la volatilidad que se presenta en los mercados financieros impide que esta creación de valor genere los excesos de rendimientos esperados. Esta investigación busca conocer la relación existente entre la volatilidad de las firmas que integran el Mila y la creación de valor para el accionista.

La gestión del valor no es un concepto nuevo. Desde la década de los años 50 del siglo XX se venía afirmando que el objetivo fundamental de una compañía es maximizar la riqueza de los accionistas (^{Artemio Milla Gutiérrez, 2011, 1}).

La creación del valor para el accionista es un concepto ampliamente relacionado con las más recientes teorías en el mundo de las finanzas corporativas. Así, la creación del valor para el accionista está fuertemente influenciada por la teoría de la eficiencia informacional de los mercados de capitales (EMH), la teoría de la cartera, la teoría de la determinación del precio de los activos, la teoría de opciones y la teoría de la agencia, por lo que el estudio de dicha creación de valor es, sin duda, de enorme relevancia (^{Artemio Milla Gutiérrez, 2011, 1}).

Las investigaciones teóricas que han centrado la atención en la gestión orientada al valor se han realizado, básicamente, en dos aproximaciones diferentes, pero complementarias: La importancia orientada al valor desde la óptica de la gestión estratégica y/u operativa de la compañía y la filosofía de la gestión orientada al valor desde la óptica de la dirección de las empresas (^{Milla, 2011, p.7}). Este estudio se aborda desde el punto de vista estratégico y operativo de la compañía para evaluar la conexión existente entre la creación de valor y el efecto en el mercado de capitales.

En este estudio se utiliza la medida propuesta por ^{Fernandez (2002)} para estimar la creación de valor para el accionista. Esta métrica incorpora el cambio en el valor del mercado y en los ajustes debidos a los pagos recibidos y realizados por los accionistas y el costo de oportunidad del capital propio. Mas adelante, en la sección de metodología se explica en detalle la estimación de la métrica.

Existen métricas contables como el retorno del equity (ROE), la utilidad por acción (EPS) y el retorno sobre los activos netos (RONA) medido como la proporción entre la utilidad neta y los activos, sin embargo, estas métricas tradicionales no capturan las expectativas de largo plazo y tampoco tienen en cuenta el efecto del costo de oportunidad o del riesgo (^{Holler, 2009}; ^{Damodaran, 1997}). Puede ser que los inversionistas obtengan rentabilidades contables considerables mientras que simultáneamente exista pérdida de valor.

Existen otras medidas de creación de valor que presentan mayor capacidad de explicación como son el valor económico agregado (EVA), el valor agregado al accionista (SVA) y el beneficio económico (EP) sin embargo son medidas que presentan sesgos debido a que se derivan de la información contable de la compañía (^{Biddle et al., 1997}).

Este estudio busca analizar el efecto que tiene la creación de valor en la volatilidad de las empresas. Son varios los trabajos que se han dedicado a estudiar el comportamiento de la volatilidad de las firmas; uno de ellos es el estudio de, ^{Adachi-Sato y Vithessonthi (2019)} en el que encuentran que la deuda corporativa es un factor importante que incide en la volatilidad de las firmas en países desarrollados y en vía de desarrollo. Sin embargo, no se conoce como la volatilidad impacta la creación de valor, esta investigación evalúa si una mayor volatilidad se transfiere en un aumento del valor para el accionista. De otro lado, se ha encontrado que las empresas que obtienen certificados de calidad ISO 9000 tienen un efecto positivo sobre el precio y la volatilidad (^{Sellers y Nicolau, 2001}) sin embargo, un aumento de precio no representa necesariamente creación de valor para el accionista. Por lo tanto, a diferencia de estos autores, esta investigación se enfoca en medir la relación entre volatilidad y creación de valor para el accionista.

Otros autores como ^{Dutt, y Humphery-Jenner (2013)}, analizan en su investigación la relación existente entre la volatilidad de los rendimientos de las acciones, el retorno de las acciones y su desempeño operativo. Los autores confirman que las acciones de baja volatilidad presentan rendimientos más altos que las de alta volatilidad en mercados emergentes y desarrollados además encuentran que las acciones de baja volatilidad tienen mayor retorno operativo. Sin embargo, no se ha estudiado si este retorno operativo incide en el valor para el accionista, nuestra investigación se diferencia de ^{Dutt y Hummphery-Jenner (2013)} en que estudiamos y cuantificamos directamente el valor para el accionista y su relación con la volatilidad para el caso del MILA.

Varios son los factores que se analizan al estudiar la volatilidad. Los autores, ^{Phan y Tran (2019)} estudian el efecto de la política de dividendos en la volatilidad del precio de las acciones en el mercado vietnamita. Así mismo, ^{Ahn y Lee (2006)} encuentran que los factores macroeconómicos afectan la volatilidad del mercado de acciones y viceversa. Autores como, ^{Chong y Kim (2019)} muestran que los rendimientos accionarios tienen una relación negativa con la volatilidad de la estructura de capital. Otros autores como ^{Iqbal y Vähämaa (2019)} hallan una relación negativa entre el riesgo sistémico, la sensibilidad de la compensación y la volatilidad de los rendimientos accionarios de empresas de Estados Unidos. De otro lado, ^{Lin y Lu (2019)} analizan el efecto de la propiedad institucional y el gobierno corporativo en el riesgo de empresas chinas listadas en la bolsa. De manera similar ^{Lee et al. (2019)} encuentran en 11 países de Asia que un mejor gobierno corporativo reduce la volatilidad de los rendimientos accionarios para firmas que tienen menor exposición extranjera. Finalmente, ^{Shahzad, et al. (2020)} estudian los efectos que tienen los riesgos idiosincráticos en la volatilidad de los flujos de caja de firmas en China.

Como se ha descrito hasta ahora, muchos son los estudios que intentan explicar el comportamiento de la volatilidad de las firmas, incluso las investigaciones teóricas y empíricas, que analizan la relación entre el riesgo y el desempeño de las firmas, también ha sido extensa en la literatura de finanzas (^{Smithson y Simkins, 2005}). Sin embargo, algunos autores cuestionan los resultados empíricos debido a la existencia de problemas de endogeneidad entre las variables utilizadas en estos estudios (^{Fernald y Rogers, 2002}; ^{Krause y Tse, 2016}).

En el campo de la administración del riesgo se puede consultar a los autores ^{Krause y Tse (2016)} para una completa revisión de la literatura. Estos investigadores, realizan una revisión de 70 estudios teóricos y empíricos en la última década. Los autores encuentran soporte para afirmar que la administración del riesgo aumenta el valor de las firmas mientras se disminuye la volatilidad del retorno de los flujos de caja. Autores como ^{Durst et al. (2019)} realizan una encuesta online donde se encuentra evidencia que las firmas tienen como objetivo mejorar su valor mediante la administración de sus riesgos. ^{Panaretou (2013)} encuentra una relación positiva entre la administración del riesgo y la creación de valor de las firmas en el Reino Unido. De manera similar, ^{Bessler et al. (2019)} realizan un metaanálisis de 47 estudios en el cual concluyen sobre la evidencia empírica de la relación directa entre la administración del riesgo y la creación de valor. Este estudio está en línea con estos estudios, pero el enfoque está basado en cuantificar la relación entre la creación de valor para el accionista y la volatilidad en el MILA.

Aunque existe literatura que relaciona volatilidad con la creación de valor, no hay estudios sobre el efecto de la volatilidad en la generación de valor para empresas que pertenecen al MILA. Esta investigación aporta en la literatura académica evidencia sobre la relación que tiene la volatilidad y la creación de valor.

Los canales de trasmisión a través de los cuales la creación de valor impacta la volatilidad tienen que ver con las señales que se envían al mercado cuando las empresas informan los resultados financieros de la compañía, entre ellos la retribución al accionista (medida usada para estimar la creación de valor) y el costo de capital que captura las condiciones propias del mercado exigida por los inversionistas (Primo, 2019).

Metodología

Este estudio analiza la relación entre la volatilidad y la creación de valor anual de 460 empresas para los países que hacen parte del MILA (México, Perú, Chile y Colombia) en el periodo comprendido entre el año 2007 y 2017. La información financiera y del mercado es tomada de la base de datos de Bloomberg.

Para estimar la medida de volatilidad tomamos como base de referencia el trabajo de ^{Prabhat y Primo (2018)}, en el cual se define el riesgo total (varianza de los rendimientos) estimado como la volatilidad anual de los rendimientos.

Para medir la creación de valor de las firmas se utiliza la medida propuesta por ^{Lubián (1999)} y ^{Lubián y Estévez (2005)}. Para conocer cómo se comportan las firmas con relación a variables usadas en estudios previos se utilizan dos medidas. La primera es la Q Tobin, la cual mide la relación entre el valor del mercado y el valor en libros de la empresa. Y la segunda es el ROA que mide la rentabilidad operativa de la inversión.

Resultados

En la tabla 1 se presenta la estadística descriptiva de las firmas que pertenecen al MILA. La muestra consiste en 254 firmas. En promedio las firmas en estudio presentan una volatilidad de 31%, una Q de Tobin de 1.48, una rentabilidad sobre los activos del 11.27% y creación de valor del accionista de -10.60%. En promedio las empresas presentan ingresos por 2032 millones de dólares, activos totales de 5121 millones de dólares y deuda de 961 millones de dólares. Un costo del capital propio del 8.8% y apalancamiento del 16%.

La matriz de correlación de Pearson se presenta en la tabla 2. Los resultados muestran la correlación por pares entre las variables de los modelos. Como lo demuestra la matriz de correlación, las variables utilizadas en los modelos de regresión tienen una multicolinealidad severa insignificante. Se observa que la Q de Tobin presenta una correlación positiva y significativa con la volatilidad, es decir que las empresas con mayor Q de Tobin son más volátiles. Con respecto a las medidas de ROA y la RCVA la correlación también es negativa y significativa es decir las empresas menos rentables y que no crean valor son también más volátiles. Además, para detectar problemas de multicolinealidad entre las variables utilizadas en los modelos se revisó el factor de inflación de la varianza (VIF) el cuál arrojó un valor menor a 1.5 indicando ausencia de multicolinealidad entre las variables.

En la tabla 3 se presenta la regresión del modelo utilizando mínimos cuadrados ordinarios. Como se observa en la tabla la relación ente la Q de Tobin y la volatilidad es positiva y altamente significativa lo que indica que a mayor valor percibido por el mercado en relación con el valor intrínseco de la firma mayor volatilidad.

Sin embargo, para la medida de ROA y del RCVA se observa que presentan una relación negativa y altamente significativa indicando que desde el punto de vista de la rentabilidad sobre los activos aquellas empresas con mayor ROA presentan menor volatilidad.

Para el caso de la creación de valor del accionista RCVA, lo que se observa es que aquellas firmas que no crean valor presentan mayor volatilidad. Es decir, el mercado reconoce la incertidumbre en aquellas firmas que no generan valor para el accionista.

Debido a que pueden existir variables o factores que pueden afectar la forma como las firmas se desempeñan o variables propias de las firmas que cambian a través del tiempo, pero no entre las firmas como por ejemplo políticas del gobierno, regulaciones, etc. se considera importante realizar el modelo utilizando la técnica de panel de datos. Para ello, se realiza el test de Breusch Pagan y se obtiene que es preferible utilizar modelo tipo panel. También se realiza el test de Hausman y se encuentra que es mejor utilizar efectos fijos (^{Gujarati y Porter, 2009}). Este resultado es consecuente con el hecho de que la volatilidad de la firma depende de las características individuales de cada una y podrían influenciar o no las variables predictoras. Por este motivo al usar efectos fijos se remueve este efecto y se puede evaluar el efecto que tiene las variables independientes en la volatilidad de las firmas.

La tabla 4 presenta los resultados del modelo de panel de datos con efectos fijos y con errores estándares robustos. Los resultados son consistentes con los descritos anteriormente en el que la Q Tobin tiene una relación positiva y altamente significativa al 1% con la volatilidad, mientras que el ROA y el RCVA tienen una relación negativa y significativa al 5% y 1% respectivamente. Los resultados indican que se mantiene la relación entre las variables analizadas lo que indica que los resultados son robustos y que aquellas firmas que no crean valor y tienen poca rentabilidad sobre sus activos son más volátiles y además corresponden a aquellas firmas en las que el mercado espera mayor crecimiento a través de la Q de Tobin.

Conclusiones

Este estudio presenta evidencia de la relación entre la creación de valor y la volatilidad de las firmas que hacen parte del MILA entre el periodo 2007 y 2017. Se utilizaron diferentes modelos econométricos para concluir que existe una relación negativa y significativa entre la generación de valor y la volatilidad de las firmas analizadas. Es decir, a menor valor creado valor mayor volatilidad. Los resultados muestran que los mercados capturan el hecho de que la baja creación de valor genera incertidumbre y por tanto las firmas presentan mayor volatilidad.

Lo contrario se observa con la Q de Tobin que presenta una relación positiva y significativa con la volatilidad, lo cual muestra que el mercado tiene una mayor expectativa sobre las firmas, pero son firmas más volátiles. A mayor Q de Tobin, mayor volatilidad, esto se puede explicar principalmente debido al impulso de las inversiones por acontecimientos extraordinarios como pueden ser las OPAS u otros anuncios que dinamizan el mercado. En la medida en que hay mayor volatilidad hay destrucción de valor para el accionista que está asociada con medidas de largo plazo. Sin embargo, en el corto plazo firmas con mayor Q de Tobin son más volátiles y el mercado valora más estas compañías, el precio se dispara, pero en el largo plazo la volatilidad destruye valor para el accionista.

Esto se puede explicar desde el análisis que supone que los inversionistas tienen preferencias dependientes de dos argumentos: riesgo y rentabilidad esperada. Sin embargo, se ha demostrado que es importante la complementariedad que pueda existir entre las inversiones en las firmas, dependiendo del signo y magnitud de la correlación que exista entre los activos y el contexto de incertidumbre acerca de sus rentabilidades. De esta manera podríamos decir que, en la medida que haya más complementariedad con los mercados que integran el MILA, se podría fortalecer la relación de largo plazo que existe entre menor volatilidad y generación de valor, independiente del mayor valor que tengan las compañías en el corto plazo por el aumento de las volatilidades en los rendimientos de los precios de las acciones en las diferentes regiones.

Los resultados de este estudio tienen implicaciones muy importantes en el contexto latinoamericano debido a que países como México, Perú, Chile y Colombia son destino de inversiones que con la entrada del MILA ha buscado proporcionar más oportunidades a los inversionistas, facilitar el desarrollo de las regiones y promover el financiamiento de las empresas. Sin embargo, este estudio demuestra que en un contexto de alta turbulencia el inversionista es el más afectado debido a que no recibe un retorno sobre sus inversiones. Esto se ha evidenciado en épocas pasadas en situaciones de alta incertidumbre donde grandes fondos de inversión desinvierten en estas economías y trasladan su flujo de capital a otras latitudes.

Además, es importante reconocer que los inversionistas de largo plazo no deben tomar decisiones de inversión basados únicamente en la Q de Tobin, la cuál es usada comúnmente para evaluar expectativas del mercado sobre las firmas, ya que este estudio demuestra que a pesar de que la firma presente una Q de Tobin alta no necesariamente se traslada en generación de valor para el accionista y por lo tanto hay un castigo en el retorno de las inversiones.

Futuros estudios podrían analizar e incluir variables de gobierno corporativo que posiblemente capturan el efecto de la no creación de valor, permitan entender la dinámica del mercado latinoamericano y estimar el impacto que tiene la administración de las firmas en la volatilidad.